中國(guó)人民銀行2月28日宣布下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)，姍姍來(lái)遲的降息說(shuō)明央行向更為寬松的貨幣條件邁出了一步。然而，在名義收入增速持續(xù)下滑且通縮跡象已經(jīng)顯現(xiàn)的背景下，央行的政策調(diào)整依然滯后。換句話(huà)說(shuō)，與經(jīng)濟(jì)惡化的速度相比，央行的利率調(diào)整和流動(dòng)性注入仍過(guò)于緩慢。

　　當(dāng)前貨幣政策調(diào)整所缺少的關(guān)鍵一環(huán)，是短期政策利率和市場(chǎng)利率的大幅下降。盡管PPI通脹已連續(xù)3年為負(fù)且CPI通脹在1%以下徘徊，但銀行間市場(chǎng)7天利率仍在3%以上，央行14天逆回購(gòu)發(fā)行利率仍高達(dá)4.1%。其結(jié)果是，享受T+0交易機(jī)制的各類(lèi)貨幣市場(chǎng)基金，收益率仍高達(dá)4.5%或以上。這使得中國(guó)的儲(chǔ)蓄者享受3%以上的實(shí)際利率，而企業(yè)卻承受接近10%或以上的實(shí)際借貸成本。

　　如果這樣的利率狀況得不到迅速調(diào)整，必將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步走弱，經(jīng)濟(jì)整體陷入通縮(即GDP平減指數(shù)很快將變成負(fù)增長(zhǎng))。雖然央行的貨幣政策重點(diǎn)似乎正從各種結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)向維持物價(jià)穩(wěn)定，并顯示出了使用利率和存款準(zhǔn)備金率工具降低實(shí)際利率的意愿，但是央行似乎仍不愿降低短期政策利率，而是希望通過(guò)擠壓銀行的利潤(rùn)空間來(lái)降低借貸成本。

　　我們認(rèn)為，在反映金融機(jī)構(gòu)資金成本的短期市場(chǎng)利率沒(méi)有顯著下降的情況下，借貸成本將難以有效降低。在中國(guó)金融體系出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變之前(而這種轉(zhuǎn)變需要多年時(shí)間才能完成)，銀行仍將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中占據(jù)主導(dǎo)地位的金融中介，仍將有足夠的定價(jià)能力將成本轉(zhuǎn)嫁給借款客戶(hù)。因此，試圖擠壓銀行利潤(rùn)空間的政策利率調(diào)整，很可能會(huì)降低宏觀政策措施的有效性。

　　儲(chǔ)蓄者享受過(guò)高的實(shí)際利率亦會(huì)導(dǎo)致資源的錯(cuò)配。過(guò)高的實(shí)際利率將鼓勵(lì)過(guò)度儲(chǔ)蓄，從而減少為獲取未來(lái)增長(zhǎng)而進(jìn)行的投資，這將降低經(jīng)濟(jì)潛在增速。資源錯(cuò)配的癥狀之一是整體經(jīng)濟(jì)通縮，癥狀之二是不斷增長(zhǎng)的“衰退式”順差，即過(guò)剩的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄被出口到國(guó)外。因此，正如對(duì)抗通脹一樣，世界各國(guó)央行均會(huì)采取強(qiáng)有力的政策措施對(duì)抗通縮。

　　如上所述，央行的政策調(diào)整已顯著滯后，我們認(rèn)為央行應(yīng)將儲(chǔ)蓄者(不用承擔(dān)包括期限風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的任何風(fēng)險(xiǎn))所享受的實(shí)際利率從目前的3%以上降低至1%以下，最好是0.5%或以下。為使實(shí)際利率達(dá)到這樣的水平，央行需要通過(guò)更頻繁的公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)增加流動(dòng)性供應(yīng)，公開(kāi)市場(chǎng)操作的政策利率應(yīng)從目前的3%~4%顯著下降，并大幅下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。我們將在后續(xù)報(bào)告中對(duì)存款準(zhǔn)備金率問(wèn)題作更詳細(xì)討論。

　　央行的貨幣政策放松是否會(huì)導(dǎo)致人民幣(6.2754, 0.0029, 0.05%)大幅貶值？我們認(rèn)為不會(huì)。因?yàn)樵谥袊?guó)等極少數(shù)國(guó)家，短期市場(chǎng)利率的下降有助于穩(wěn)定匯率。原因很簡(jiǎn)單：短期利率下降有助于改善投資預(yù)期收益率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)中國(guó)享有大量的貿(mào)易順差，即便在油價(jià)下跌之前也沒(méi)有通脹壓力。因此，我們堅(jiān)信利率調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是非常有效的逆周期政策工具。這無(wú)須奇怪，由于中國(guó)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)高企，借款利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)所節(jié)省的利息支出就將相當(dāng)于GDP的0.6%。

央行未來(lái)將采取何種政策舉措？未來(lái)幾周，我們將密切關(guān)注銀行間市場(chǎng)利率是否迅速下降。如果央行通過(guò)增加流動(dòng)性供應(yīng)或下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率使銀行間市場(chǎng)利率迅速降低，則央行進(jìn)一步下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的必要性將會(huì)下降，否則央行進(jìn)一步降息的壓力仍將存在，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的壓力將會(huì)更大。簡(jiǎn)而言之，我們將關(guān)注收益率曲線(xiàn)是否迅速陡峭化，短端利率是否能從目前水平回落100個(gè)基點(diǎn)以上。

　　無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降將通過(guò)多種渠道降低企業(yè)借貸成本，其中我們可以觀察到的數(shù)據(jù)是定價(jià)高于基準(zhǔn)利率的貸款比例是否回落。我們預(yù)計(jì)，一般貸款加權(quán)平均利率將從2014年四季度的6.92%下降至2015年二季度末的6%以下，2015年下半年可能處于5.5%~6%的區(qū)間。因此，從今年二季度開(kāi)始，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹勢(shì)頭將環(huán)比企穩(wěn)并溫和回升。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)顯然將受益于這樣的逆周期政策調(diào)整。但如果監(jiān)管層對(duì)股市過(guò)度上漲的風(fēng)險(xiǎn)感到憂(yōu)慮，應(yīng)該做的是擴(kuò)大企業(yè)股權(quán)融資的市場(chǎng)化與加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管，而不是在貨幣政策的調(diào)整上束手縛腳。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)