中國人民銀行2月28日宣布下調(diào)存貸款基準利率25個基點，姍姍來遲的降息說明央行向更為寬松的貨幣條件邁出了一步。然而，在名義收入增速持續(xù)下滑且通縮跡象已經(jīng)顯現(xiàn)的背景下，央行的政策調(diào)整依然滯后。換句話說，與經(jīng)濟惡化的速度相比，央行的利率調(diào)整和流動性注入仍過于緩慢。

　　當前貨幣政策調(diào)整所缺少的關鍵一環(huán)，是短期政策利率和市場利率的大幅下降。盡管PPI通脹已連續(xù)3年為負且CPI通脹在1%以下徘徊，但銀行間市場7天利率仍在3%以上，央行14天逆回購發(fā)行利率仍高達4.1%。其結果是，享受T+0交易機制的各類貨幣市場基金，收益率仍高達4.5%或以上。這使得中國的儲蓄者享受3%以上的實際利率，而企業(yè)卻承受接近10%或以上的實際借貸成本。

　　如果這樣的利率狀況得不到迅速調(diào)整，必將導致經(jīng)濟活動進一步走弱，經(jīng)濟整體陷入通縮(即GDP平減指數(shù)很快將變成負增長)。雖然央行的貨幣政策重點似乎正從各種結構調(diào)整轉向維持物價穩(wěn)定，并顯示出了使用利率和存款準備金率工具降低實際利率的意愿，但是央行似乎仍不愿降低短期政策利率，而是希望通過擠壓銀行的利潤空間來降低借貸成本。

　　我們認為，在反映金融機構資金成本的短期市場利率沒有顯著下降的情況下，借貸成本將難以有效降低。在中國金融體系出現(xiàn)重大轉變之前(而這種轉變需要多年時間才能完成)，銀行仍將是中國經(jīng)濟中占據(jù)主導地位的金融中介，仍將有足夠的定價能力將成本轉嫁給借款客戶。因此，試圖擠壓銀行利潤空間的政策利率調(diào)整，很可能會降低宏觀政策措施的有效性。

　　儲蓄者享受過高的實際利率亦會導致資源的錯配。過高的實際利率將鼓勵過度儲蓄，從而減少為獲取未來增長而進行的投資，這將降低經(jīng)濟潛在增速。資源錯配的癥狀之一是整體經(jīng)濟通縮，癥狀之二是不斷增長的“衰退式”順差，即過剩的國內(nèi)儲蓄被出口到國外。因此，正如對抗通脹一樣，世界各國央行均會采取強有力的政策措施對抗通縮。

　　如上所述，央行的政策調(diào)整已顯著滯后，我們認為央行應將儲蓄者(不用承擔包括期限風險在內(nèi)的任何風險)所享受的實際利率從目前的3%以上降低至1%以下，最好是0.5%或以下。為使實際利率達到這樣的水平，央行需要通過更頻繁的公開市場操作來增加流動性供應，公開市場操作的政策利率應從目前的3%~4%顯著下降，并大幅下調(diào)存款準備金率。我們將在后續(xù)報告中對存款準備金率問題作更詳細討論。

　　央行的貨幣政策放松是否會導致人民幣(6.2754, 0.0029, 0.05%)大幅貶值？我們認為不會。因為在中國等極少數(shù)國家，短期市場利率的下降有助于穩(wěn)定匯率。原因很簡單：短期利率下降有助于改善投資預期收益率和經(jīng)濟增長，同時中國享有大量的貿(mào)易順差，即便在油價下跌之前也沒有通脹壓力。因此，我們堅信利率調(diào)整對中國經(jīng)濟是非常有效的逆周期政策工具。這無須奇怪，由于中國企業(yè)債務負擔高企，借款利率下調(diào)50個基點所節(jié)省的利息支出就將相當于GDP的0.6%。

央行未來將采取何種政策舉措？未來幾周，我們將密切關注銀行間市場利率是否迅速下降。如果央行通過增加流動性供應或下調(diào)公開市場操作利率使銀行間市場利率迅速降低，則央行進一步下調(diào)存貸款基準利率的必要性將會下降，否則央行進一步降息的壓力仍將存在，下調(diào)存款準備金率的壓力將會更大。簡而言之，我們將關注收益率曲線是否迅速陡峭化，短端利率是否能從目前水平回落100個基點以上。

　　無風險利率的下降將通過多種渠道降低企業(yè)借貸成本，其中我們可以觀察到的數(shù)據(jù)是定價高于基準利率的貸款比例是否回落。我們預計，一般貸款加權平均利率將從2014年四季度的6.92%下降至2015年二季度末的6%以下，2015年下半年可能處于5.5%~6%的區(qū)間。因此，從今年二季度開始，預計經(jīng)濟增長和通脹勢頭將環(huán)比企穩(wěn)并溫和回升。風險資產(chǎn)顯然將受益于這樣的逆周期政策調(diào)整。但如果監(jiān)管層對股市過度上漲的風險感到憂慮，應該做的是擴大企業(yè)股權融資的市場化與加強資本市場監(jiān)管，而不是在貨幣政策的調(diào)整上束手縛腳。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟學家)