■目前央行使用結(jié)構(gòu)化的貨幣政策或者定向金融的方式來支持實體經(jīng)濟，某種程度上是新常態(tài)下的一種理性的選擇。這是一個在過渡期的過渡安排，未來隨著各項體制層面改革的推進和展開，比如財稅體制的改革，中央和地方利益關(guān)系的重新理順，中線的效果指向是非常明確的。

　　■貨幣政策的結(jié)構(gòu)化不是一個長期的制度安排。長期的結(jié)構(gòu)安排如果偏離現(xiàn)金流的導向和資本回報的導向，必然會產(chǎn)生一個負面的效果，資源可能會出現(xiàn)一個新的錯配。因此長期還是要靠配套的改革，形成一個有效的貨幣政策的傳導機制。

　　■新常態(tài)下，政策是一個“慢撒氣”的過程，就是不會用一個強烈的緊縮政策或者用一個讓市場出清的力量集中釋放的方式，去擠破泡沫，來進行調(diào)整。未來解決問題的方式是靠把時間拉長，靠接下來各個關(guān)鍵領(lǐng)域的深水區(qū)改革，使得無效需求慢慢收斂和萎縮，來實現(xiàn)經(jīng)濟的軟著陸。讓金融資源流向有效率的部門和方向，從而實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。

　　■下一階段，中國一定會進入經(jīng)濟杠桿調(diào)整的過程，為保證在可控的狀態(tài)下進行，需要一整套貨幣金融政策的機制安排，用一個更加穩(wěn)健、審慎的貨幣金融環(huán)境為“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”創(chuàng)造良好的條件和基礎(chǔ)。

　　■過去一年多，盡管市場頻頻有降準或者調(diào)低利率的聲音，但央行仍然主要在資產(chǎn)端進行調(diào)控，根本原因不是來自于經(jīng)濟，而是來自于體制，存在大量軟約束的主體。主體還沒改造好，配套改革對主體還沒有形成合力，央行在準備金、在負債這塊就很難有太大的操作空間。

　　■金融改革是有前提的。如果沒有財政改革、沒有行政體制的改革，金融改革的單兵突進可能導致金融的混亂。整個金融機構(gòu)的商業(yè)化改革如果沒有完成，主體的行為是軟約束的，行為沒有變化的話，任何形式的金融變量的改革，可能都是舊的運作模式的延續(xù)。

　　近日，上海證券報記者就貨幣政策與經(jīng)濟新常態(tài)問題專訪了中國社會科學院教授劉煜輝。劉煜輝認為，經(jīng)濟新常態(tài)下，不會用一個強烈的緊縮政策或者用一個讓市場出清的力量集中釋放的方式去擠破泡沫，來進行調(diào)整。未來解決問題的方式是靠把時間拉長，靠接下來財稅體制的改革，以及各個關(guān)鍵領(lǐng)域的深水區(qū)的改革，使得無效需求能慢慢收斂和萎縮，實現(xiàn)經(jīng)濟的軟著陸。讓金融資源流向有效率的部門和方向，從而實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。

　　在這種情況下，劉煜輝認為，目前央行使用結(jié)構(gòu)化的貨幣政策支持實體經(jīng)濟，某種程度上是新常態(tài)下的一種理性的選擇。

　　新常態(tài)描述的是一個轉(zhuǎn)型的過程

　　上海證券報：您覺得應該如何理解經(jīng)濟新常態(tài)？

　　劉煜輝：新常態(tài)這個詞描述的是一個經(jīng)濟體從繁榮到衰退再到經(jīng)濟重新走出來的過程，是經(jīng)濟調(diào)整、結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程。當前，中國經(jīng)濟的潛在增長水平下移、人口紅利窗口關(guān)閉、包括市場化的一些因素衰退，導致了生產(chǎn)率的下降、經(jīng)濟減速。新一代領(lǐng)導集體提出新常態(tài)，代表著他們對中國中長期經(jīng)濟形勢的判斷，也同時說明了新一代領(lǐng)導集體對規(guī)律的尊重。

　　新常態(tài)描述的是一個轉(zhuǎn)型的過程，應該是經(jīng)濟從一個舊的穩(wěn)態(tài)經(jīng)過調(diào)整轉(zhuǎn)到一個新的穩(wěn)態(tài)的實現(xiàn)的過程。具體到中國，意味著中國結(jié)束過去30年的10%以上的經(jīng)濟增長的狀態(tài)，經(jīng)過轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，最終實現(xiàn)經(jīng)濟的新形態(tài)。未來的新形態(tài)，我個人的感覺是：有可能是穩(wěn)定在5%-6%的長期的經(jīng)濟持續(xù)增長。這時候經(jīng)濟可能是一個新的結(jié)構(gòu)，是一個更高附加值的結(jié)構(gòu)，意味著轉(zhuǎn)型的完成。目前7%-8%之間，可能是一個調(diào)整的中間站。從這個角度講，新常態(tài)是一個時間段的概念，是一個歷史時期的概念。

　　新常態(tài)對應的是舊常態(tài)。舊常態(tài)下，對經(jīng)濟狀態(tài)不是那么超然和淡然，對規(guī)律不尊重，所以每當經(jīng)濟有下行壓力的時候，總是用比較強的需求管理的政策，想把經(jīng)濟的速度重新拉起來。這樣不是不可以，也可以把短期的經(jīng)濟增長提升到潛在增長水平之上2-3點去運行，但是維持，要付出違背規(guī)律的代價。這個代價就是通貨膨脹、資產(chǎn)的泡沫、資源的錯配，包括資本回報不斷地衰退，投什么都不賺錢。

　　在新常態(tài)下，結(jié)合新一代領(lǐng)導集體提出來的“三期疊加”和“經(jīng)濟十論”，“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”的方向?qū)⑹菆远ú灰频摹?/span>

　　新常態(tài)下的政策是“慢撒氣”

　　上海證券報：那么，新常態(tài)下需要什么樣政策和相關(guān)的貨幣政策？

　　劉煜輝：這其實就是“轉(zhuǎn)方式，調(diào)結(jié)構(gòu)”需要什么樣的政策配合。我理解，在新常態(tài)下，就是一個“慢撒氣”的過程。文件的表述是：我們不做顛覆性的事情。

　　所謂“慢撒氣”，就是不會用一個強烈的緊縮政策或者用一個讓市場出清的力量集中釋放的方式，去擠破泡沫，來進行調(diào)整。未來我們解決問題的方式是靠把時間拉長，靠接下來財稅體制的改革，以及各個關(guān)鍵領(lǐng)域的深水區(qū)的改革，使得無效的需求能慢慢地收斂和萎縮，來實現(xiàn)經(jīng)濟的軟著陸。讓金融資源流向有效率的部門和方向，從而實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。

　　下一階段，中國一定會進入經(jīng)濟杠桿調(diào)整的過程。要做這個手術(shù)，我個人認為，可能要在一個購買了“醫(yī)療保險”的狀態(tài)下進行，在可控的狀態(tài)下進行。所謂醫(yī)療保險，實際上就是一整套貨幣金融政策的機制安排，貨幣金融政策起到的就是醫(yī)療保險的作用。用央行的話來說，就是用一個更加穩(wěn)健、審慎的貨幣金融環(huán)境為“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”創(chuàng)造良好的條件和基礎(chǔ)。

　　事實上，從去年6月份發(fā)生流動性危機之后，央行在信用結(jié)構(gòu)的調(diào)整方面已經(jīng)取得了一些成效。市場叫做定向金融政策，實際上就是貨幣政策的結(jié)構(gòu)化。我們看到，流向不健康的融資需求確實在開始萎縮。而流向中央確立的“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”方向的，在顯著上升。這些都和央行過去一年多的所推行的貨幣政策的結(jié)構(gòu)化的創(chuàng)新引導是分不開的。雖然中國經(jīng)濟的增速未來可能會進一步下臺階，反映的是一個新常態(tài)的過程，但是經(jīng)濟的質(zhì)量和結(jié)構(gòu)會逐步向上。

　　央行在資產(chǎn)端頻繁動作事出有因

　　上海證券報：我們看到央行更多是在使用公開市場操作，以及PSL等新型工具來進行調(diào)控，而沒有使用市場一直期望的降息、降準等手段，您認為個中的原因是什么？

　　劉煜輝：對于中央銀行來講，貨幣政策分為資產(chǎn)業(yè)務(wù)和負債業(yè)務(wù)兩個方向。所謂資產(chǎn)業(yè)務(wù)，就是我們過去一年多看到的在短端進行的流動性的調(diào)控，以及再貸款和psl等一系列新的貨幣政策工具。還有就是負債端的業(yè)務(wù)，簡單講，就是調(diào)控商業(yè)銀行的法定準備金率。

　　大家看到，在過去一年多，央行在頻繁地使用資產(chǎn)端的動作，但是負債端的動作很少。盡管市場有頻頻降準或者調(diào)低利率的聲音，但央行仍然能夠保持相對強的定力，主要在資產(chǎn)端進行調(diào)控。我覺得其中的根本原因不是來自

　　于經(jīng)濟，而是來自于體制。

　　在目前的體制下面，正如周小川行長所講的，存在大量的軟約束的主體。比如產(chǎn)能過剩的國有部門，比如商業(yè)銀行，在財務(wù)上都或多或少有比較強的軟約束的特征。所以周行長也講，現(xiàn)在融資市場借錢的，主要是兩類人：一類是利用行政的權(quán)力占有資源，比如一些大的國有企業(yè)，通過低成本的融資，然后轉(zhuǎn)手做資金掮客的生意，做影子銀行的生意；還有一些是借錢不怕貴，這一類人屬于生命垂危的，現(xiàn)在不給錢的話，就立刻死在你面前。當這兩類人在融資市場成為主體的時候，融資市場剩余的水量就會縮小。還有很多需要金融支持的實體部門、有效率的部門，得不到養(yǎng)分，利率就會水漲船高。所以我覺得央行對于當前體制的弊端的認知應該是非常清晰的，是一個軟約束的環(huán)境。

　　顯然，在兩者的選擇上，央行選擇了前者，而不愿意選擇后者，或者不情愿選擇負債業(yè)務(wù)。原因就是主體還沒改造好，配套改革對主體還沒有形成合力，所以央行在準備金、在負債這塊，很難有太大的操作空間。頻繁地用資產(chǎn)業(yè)務(wù)來滿足流動性的缺口，這是過去一年時間所看到的貨幣政策的結(jié)構(gòu)化，是一個必然選擇，對央行來說是理性的，或者說是目前這個過渡狀態(tài)下的唯一安排。央行要解放出來，貨幣政策市場化的一個新結(jié)構(gòu)的形成，更有效率的一個傳導機制的形成，它是一個漸進的過程，要有耐心和信心看到未來的積極變化。

　　在其他配套改革沒有啟動、沒有完成的情況下，作為央行，負債端的操作意味著把資金配置的主動權(quán)重新交回給銀行體系或者金融部門，而金融部門又處在一個軟約束的環(huán)境，那必然會使得整個宏觀上對于地方部門的財務(wù)杠桿水平處于一個失控的狀態(tài)，會導致一個國家整體的債務(wù)率上升，使得整個國家的宏觀風險開始聚集。這是宏觀職能部門和宏觀決策所不愿意看到的狀態(tài)。

　　上海證券報：是否可以認為央行目前的結(jié)構(gòu)性貨幣政策也是為了配合新常態(tài)而做出的？

　　劉煜輝：目前央行使用結(jié)構(gòu)化的貨幣政策，或者定向金融的方式來支持實體經(jīng)濟，我覺得某種程度上也是過渡期、是新常態(tài)下的一種理性的選擇。這是一個在過渡期的過渡安排，未來隨著各項體制層面的改革開始推進和展開，比如財稅體制的改革，中央和地方利益關(guān)系的重新理順，中線的效果指向是非常明確的，一定會起到一個節(jié)制資本、節(jié)制權(quán)貴、節(jié)制舊經(jīng)濟模式所形成的利益部門，這個方向是非常明確的。

　　到這些配套措施開始起作用的時候，恐怕央行才真正有充分的條件來實現(xiàn)貨幣政策市場化框架的確定，或者說一個轉(zhuǎn)型。目前更多的是適應過渡期的安排，是一種理性的選擇，更多地表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)化的特征。

　　降息的有效性在減弱

　　上海證券報：在新常態(tài)下，降息的有效性是否在減弱？

　　劉煜輝：我覺得，從目前的貨幣金融條件來講，基準利率有效性和有效代表性在慢慢淡化。從商業(yè)銀行的資金來源的層面看，2009年以來，商業(yè)銀行財務(wù)上的最主要的變化就是一般性存款越來越短缺，意味著商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)增長越來越多的依賴于同業(yè)和理財，依賴于金融市場的資金來源。此外，基本賬戶投資和儲蓄的相互關(guān)系在過去5年里逐步惡化，這使得中國的經(jīng)常賬戶盈余從2008年以來一直處于萎縮的態(tài)勢。所以中國的外匯占款出現(xiàn)了一個趨勢性的下降，一般性存款越來越短缺，銀行要保持目前的一個資產(chǎn)的增長速度的話，越來越依賴于金融市場。金融市場的利率越來越成為央行調(diào)控的基準。

　　所以官定利率本身代表基準的代表性下降，調(diào)官定利率水平的話，可能未必會導致實體經(jīng)濟的融資水平趨勢性往下走。當然對存量債務(wù)會減輕一些財務(wù)成本，但是從優(yōu)化資源配置方面，所起到的作用越來越衰弱。所以央行的貨幣政策主動性越來越增強，未來更有條件利用貨幣政策的各種工具，來調(diào)控金融市場和貨幣市場的利率，從而引導其他一系列宏觀經(jīng)濟變量的變化。

　　上海證券報：那么降息更多是否變成了一種信號？這種信號釋放會對“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”的新常態(tài)產(chǎn)生什么影響？

　　劉煜輝：降利息更多只起到一個信號的作用，本身的效應已經(jīng)大幅減弱了。

　　但是央行一直在非常謹慎地處理總量政策對經(jīng)濟的信號問題，避免經(jīng)濟的主體誤讀宏觀政策的信號，從而使得對一些無效率的資金需求、過剩產(chǎn)能的部門保持一定的調(diào)整壓力，避免有更多的資金流向他們。在預期的引導作用上，央行一直是比較謹慎的。

　　我覺得，央行在過去一年形成的貨幣操作的機制，未來更多要發(fā)揮它的作用和效果，更多要用在存量經(jīng)濟的調(diào)整方面，也就是說幫助其他部門進行杠桿調(diào)整的方面，而不要過多的消耗在“保增長”方面。

　　保增長確實涉及大家擔心的問題，因為央行不可能去把控項目的狀況、現(xiàn)金流的狀況，這意味著貨幣政策的結(jié)構(gòu)化不是一個長期的制度安排。長期的結(jié)構(gòu)安排如果偏離現(xiàn)金流的導向和資本回報的導向，必然會產(chǎn)生一個負面的效果，資源可能會出現(xiàn)一個新的錯配。長期還是要靠配套的改革，形成一個有效的貨幣政策的傳導機制。

　　貨幣政策錨開始慢慢鎖定“金融穩(wěn)定”

　　上海證券報：新常態(tài)給貨幣政策操作環(huán)境帶來哪些變化？什么才應該是當前貨幣政策最關(guān)注的目標？

　　劉煜輝：一年前，我們的貨幣政策最終目標應該是一個多維的結(jié)構(gòu)，而且比較復雜，各個目標還存在一些或大或小的沖突，在一定時期還表現(xiàn)得非常明顯，又要保增長、又要調(diào)結(jié)構(gòu)、又要控通脹，又要防風險……但是我覺得，最近一年多，通過央行的一系列操作，我們漸漸看到，中國的貨幣政策錨開始慢慢地鎖定在“金融穩(wěn)定”的目標上。用文件的話說，就是：“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險、區(qū)域性風險的底線”。

　　中國未來的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，實際上是一個經(jīng)濟杠桿的調(diào)整期。在這個調(diào)整期，經(jīng)濟的不確定性會上升，宏觀風險肯定會上升，這是必然的。在這個過程中，央行有必要準備一套非常規(guī)的貨幣的操作機制，來應對宏觀條件的不確定性變化。過去一年，央行也在不斷摸索。從機制的進展來看，我覺得是有很大的突破的。

　　比如，從短端建立的利率走廊，在有風險外溢的時候，及時向處于困境的金融機構(gòu)提供必要的流動性支持，或者向金融市場及時注入流動性，或者提供窗口指導。這套機制建立，再發(fā)生去年的流動性沖擊的事件可能性幾乎沒有。今年央行在打造一個中長期利率的前瞻指引，要構(gòu)筑一個中長期的政策利率。在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的過程中，發(fā)揮貨幣當局的更大的主動性，積極引導資金的流向，引導實體經(jīng)濟的融資成本能夠往下走。

　　利率市場化有前提條件

　　上海證券報：您如何看待利率市場化？

　　劉煜輝：從對利率市場化認知的角度講，目前有兩類代表性的觀點：第一類就是所謂的要素派，認為目前中國的結(jié)構(gòu)性問題主要是因為對各種要素的行政的管制。比如土地、貨幣、匯率、利率、勞動力……這些行政管制導致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的問題越來越嚴重。如果我們解決問題的方案，就是讓它們自由化，放松對它們的管制，這個市場就會自動地發(fā)揮優(yōu)化資源配置的效率，然后引導要素向有效率的部門流動，比如科技、服務(wù)業(yè)，由此重構(gòu)中國的重投資的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。

　　在這種想法下，我們也實踐了4-5年的時間，但從表現(xiàn)的效果來講，也有很多值得總結(jié)的經(jīng)驗。當你釋放了一些被管制的要素之后，要素生存的土壤沒有轉(zhuǎn)變。你發(fā)現(xiàn)，有可能結(jié)出來的是一個異果。比如過去兩年出現(xiàn)的監(jiān)管套利，比如影子銀行和影子銀行業(yè)務(wù)，大家繞開一些管制，把更多的資金送到了平臺和地產(chǎn)，從而導致了去年6、7月份流動性沖擊的一個直接的導火索。經(jīng)過這個事件之后，無論是從央行還是理論界還是業(yè)界來，大家都在反思過去的路徑。

　　這就出現(xiàn)了今年我們聽到的對利率市場化的看法：利率市場化可能有一個基礎(chǔ)的前提，就是要改變主體，特別是要改變財務(wù)軟約束的主體，創(chuàng)造一個利率真正能夠讓資源優(yōu)化配置的土壤。這一派叫作主體派，因為主體是不健全的，是軟約束的，主體如果不改變，單把要素的管制權(quán)放松，要素的掌控權(quán)還是這些主體的話，可能導致資源流向一個更加扭曲的結(jié)構(gòu)。

　　所以，利率市場化一定是有前提條件的。實質(zhì)性地推進，或者說最后一步是需要配套條件的，包括財稅的改革、國有企業(yè)的改革，包括怎么樣消弭商業(yè)銀行體系的道德風險，約束其道德風險的體制機制的建設(shè)，比如存款的保險制度、生前遺囑，以及為地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施的融資提供的市場化的安排，而不要向平臺這種繞表外的方式、監(jiān)管視野之外的方式來進行。

　　周行長一直在講，要“開前門，堵偏門”，央行一直在強調(diào)積極推進市政債機制的創(chuàng)立，來替代現(xiàn)有的地方政府融資平臺，使得地方政府的投融資是在一個陽光化的和透明的資產(chǎn)負債表下進行。我覺得這是對利率市場化的反思、總結(jié)和提高，目前政策的調(diào)整應該是走在正確的方向上。

　　金融改革是有前提的。如果沒有財政改革、沒有行政體制的改革，金融改革的單兵突進可能導致的是金融的混亂。整個金融機構(gòu)的商業(yè)化改革如果沒有完成，主體的行為是軟約束的，行為沒有變化的話，任何形式的金融變量的改革，可能都是舊的運作模式的延續(xù)。也許是經(jīng)過最近4-5年來的金融改革，直接的決策者和親歷者開始認識到了這個問題，也在逐步調(diào)整。因此，配套改革一定要跟上，這樣才能為金融改革再上一個檔次創(chuàng)造條件。