原標(biāo)題：火爆的信用債：戴著“腳鐐”起舞

　　“賣(mài)家說(shuō)多少就多少買(mǎi)了。”年初以來(lái)，大量資金爭(zhēng)先配置信用債，剛性需求的釋放點(diǎn)燃了這一市場(chǎng)的火爆行情。

　　在經(jīng)濟(jì)疲軟、利率下行的背景下，相對(duì)高收益產(chǎn)品稀缺和剛性配置需求上升的矛盾，使得相對(duì)收益較高的信用債成為“香餑餑”，短期信用品收益率持續(xù)創(chuàng)出新低，信用利差也進(jìn)一步收窄。而信用債盛宴的另一面，卻是違約事件頻發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露之下，部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的債券備受冷落，其行業(yè)或開(kāi)始進(jìn)入去杠桿周期。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，短期內(nèi)，信用債尤其是理財(cái)資金追逐的品種并無(wú)大的調(diào)整壓力，但當(dāng)下信用環(huán)境仍未明顯改善，眼下投資信用債仍如“戴著腳鐐起舞”，建議投資者延續(xù)短久期、高評(píng)級(jí)的投資策略，在信用債行情狂熱的時(shí)候保持一份冷靜。

　　信用債行情火爆

　　進(jìn)入3月，信用債市場(chǎng)投資熱情仍居高不下。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，許多農(nóng)商行、城商行的資金正從信貸市場(chǎng)流入債券市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)對(duì)短久期、中高評(píng)級(jí)信用債需求旺盛，一些AA+級(jí)以下的中低等債券也變得十分緊俏。

　　從一級(jí)市場(chǎng)近期招標(biāo)情況來(lái)看，7年期的“16荊州城投債”和“16啟國(guó)投債”認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分別高達(dá)6.2125倍和5.86倍，票面利率分別為3.97%和4%。

　　交易商協(xié)會(huì)公布的發(fā)行指導(dǎo)利率已連續(xù)六周下行。上周1年期各等級(jí)下行2BP；3年期各等級(jí)下行1-3BP；5年期各等級(jí)下行3-4BP；7年期各等級(jí)下行2-3BP；10年期及以上各等級(jí)上行1-2BP。招商證券指出，受整體利差縮小的影響，低等級(jí)民營(yíng)企業(yè)債券的收益率也在持續(xù)下行。

　　二級(jí)市場(chǎng)上，近期信用債收益率整體仍呈下行趨勢(shì)，尤其短久期高等級(jí)信用債收益率明顯下行，年內(nèi)下行幅度已達(dá)20-30BP。信用利差小幅走擴(kuò)后收窄，絕對(duì)水平仍處于低位。據(jù)海通證券數(shù)據(jù)，以5年期AA+品種為例，公司債信用利差最高，約118BP；城投債信用利差亦較高，超過(guò)100BP；而產(chǎn)業(yè)債和中短票據(jù)相對(duì)較低。其中產(chǎn)業(yè)債不足100BP的信用利差明顯低于其他品種。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，在經(jīng)濟(jì)疲軟、利率下行的背景下，“資產(chǎn)配置荒”蔓延和剛性配置需求上升的矛盾，促使相對(duì)收益較高的信用債成為“香餑餑”。

　　海通證券在最新研報(bào)中指出，理財(cái)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，配置壓力依舊高企，利率債頻繁窄幅波動(dòng)，趨勢(shì)性投資交易的性?xún)r(jià)比明顯下降，而利用信用債套息交易的需求隨之升高。就期限而言，短久期信用債受到追捧，這主要受益于“金融支持工業(yè)”的政策導(dǎo)向，信用風(fēng)險(xiǎn)短期隱匿。而基于對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和通脹上升的擔(dān)憂(yōu)，中長(zhǎng)久期低等級(jí)的信用債則表現(xiàn)不佳。

　　盛宴背后的風(fēng)險(xiǎn)

　　不容忽視的是，火爆的信用債市場(chǎng)伴隨著違約迭起。年初至今，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)生的償債風(fēng)險(xiǎn)事件已達(dá)10多起，其中有7起已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，近日華電煤業(yè)、包鋼集團(tuán)等評(píng)級(jí)展望又接連被調(diào)為負(fù)面，債券違約及發(fā)債主體評(píng)級(jí)下調(diào)有愈演愈烈之象。

　　雖然有多個(gè)債券先違約后又通過(guò)多種方式完成兌付，但市場(chǎng)人士指出，在經(jīng)濟(jì)增速下行壓力猶存、供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)的背景下，信用基本面仍有邊際及局部惡化的跡象，類(lèi)似的兌付風(fēng)險(xiǎn)事件可能會(huì)越發(fā)頻繁，更多的短融、超短融出現(xiàn)違約只是時(shí)間問(wèn)題。對(duì)投資者而言，規(guī)避低評(píng)級(jí)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)等“雷區(qū)”信用債成為重中之重。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，年初以來(lái)，在城投債依然明顯受追捧的同時(shí)，產(chǎn)業(yè)債特別是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的債券備受冷落，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的債券認(rèn)購(gòu)倍數(shù)多在1倍左右，煤炭鋼鐵和民企不少取消發(fā)行或推遲發(fā)行，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)債謹(jǐn)慎防御的心態(tài)較重，資質(zhì)差的產(chǎn)業(yè)債幾乎無(wú)人問(wèn)津。

　　據(jù)中信證券數(shù)據(jù)，今年以來(lái)，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)利差上行，一級(jí)市場(chǎng)中采掘、建材、化工等上游周期行業(yè)債券發(fā)行大幅縮量，凈融資額甚至為負(fù)，分別為-7億元、-3億元、-1億元。

　　中信認(rèn)為，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的凈融資額持續(xù)減少甚至為負(fù)，需求上看反映了投資者對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債的謹(jǐn)慎心態(tài)，供給上看也表明產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)新投資項(xiàng)目較少，發(fā)行債券主要用于借新還舊、補(bǔ)充流動(dòng)性，或許暗示這些行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入去杠桿周期，債務(wù)去杠桿的部門(mén)信用風(fēng)險(xiǎn)或加速釋放。

　　留一份清醒

　　2016年為信用債存量債務(wù)到期高峰，如果加上年初發(fā)行的超短融，信用債到期總量更大。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，考慮到市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷增多，建議投資者不要被收益率的下行麻痹放松對(duì)于企業(yè)資質(zhì)的要求，將風(fēng)險(xiǎn)防范置于首位，延續(xù)短久期、高評(píng)級(jí)的投資策略。

　　海通證券指出，今年以來(lái)違約頻發(fā)，中高評(píng)級(jí)信用債信用利差卻降至歷史低位，而資質(zhì)較差的信用債利差未見(jiàn)壓縮，評(píng)級(jí)利差震蕩走高至歷史中位數(shù)以上。二季度低評(píng)級(jí)債券到期量仍在高位，信用違約將呈常態(tài)化，高低等級(jí)信用債走勢(shì)將進(jìn)一步分化，等級(jí)利差有望繼續(xù)上升。

　華創(chuàng)證券亦提醒投資者，近期由于銀行理財(cái)帶來(lái)的配置需求依然旺盛，目前短久期品種收益率維持較低位置，需要警惕資金市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，對(duì)信用債杠桿策略形成的壓力，高杠桿操作的機(jī)構(gòu)應(yīng)降低杠桿水平。

　　“理財(cái)資金不僅為債券市場(chǎng)帶來(lái)大量源頭活水，同樣導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)積累。”廣發(fā)證券指出，目前存在三方面的力量驅(qū)動(dòng)資金流向的逆轉(zhuǎn)。其一，經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖、通脹預(yù)期強(qiáng)化導(dǎo)致交易性資金集中出逃，從而觸發(fā)資金流動(dòng)的負(fù)向循環(huán)。其二，債市信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，導(dǎo)致資產(chǎn)收益率雪上加霜，從而加劇理財(cái)兌付壓力。其三，監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)短期摩擦，引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊。當(dāng)前達(dá)摩克利斯之劍依然高懸，債券市場(chǎng)仍需維持謹(jǐn)慎。

　　具體到投資策略，綜合機(jī)構(gòu)主流觀點(diǎn)來(lái)看，信用債后續(xù)將延續(xù)分化行情，由于銀行理財(cái)需求較為剛性，短久期、中高等級(jí)品種仍將受到市場(chǎng)的青睞，收益率有望進(jìn)一步下行，低評(píng)級(jí)品種仍以防雷為主。與此同時(shí)，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)龍頭企業(yè)短久期債券仍有博弈的空間，可精挑細(xì)選相對(duì)安全的主體適當(dāng)參與。