文：國(guó)泰君安宏觀任澤平、張慶昌

 

導(dǎo)讀：

 

2013年出現(xiàn)錢荒，造成短端利率飆升，資本市場(chǎng)波動(dòng)。心有余悸！近期貨幣市場(chǎng)短端利率快速上漲，錢荒會(huì)否重來(lái)？預(yù)計(jì)，6月發(fā)生錢荒的概率較低。

 

摘要：

 

2013年6月銀行間利率飆升發(fā)生的根本原因在于銀行資金期限錯(cuò)配。面對(duì)金融脫媒和傳統(tǒng)部門融資需求黑洞導(dǎo)致的影子銀行快速發(fā)展，商業(yè)銀行和央行認(rèn)識(shí)不足，且商業(yè)銀行普遍存在著將短期拆借長(zhǎng)期化、拆短貸長(zhǎng)，造成期限錯(cuò)配，引發(fā)了嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題。表面因素包括，第一，美國(guó)退出QE明朗，導(dǎo)致全球資金回流；第二，外匯占款下降，貨幣創(chuàng)造渠道缺失；第三，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作偏緊；第四，年中存貸比考核、上繳財(cái)政收入和繳納存款準(zhǔn)備金。

 

2014年交易所回購(gòu)利率飆升的主要原因?yàn)榇蛐抡加觅Y金。主要因素有，第一，IPO 重啟引發(fā)打新需求。IPO 正式重啟，引發(fā)了套利資金涌入申購(gòu)，使得交易所資金需求短期緊張，引發(fā)了回購(gòu)利率上升。第二，常規(guī)性要求有存貸比考核、上繳財(cái)政收入和繳納存款準(zhǔn)備金。

 

近期，1個(gè)月期及1個(gè)月以下期限的利率上行。主要原因包括，第一，美聯(lián)儲(chǔ)加息升溫導(dǎo)致資金外流；第二，央行定向正回購(gòu)和不續(xù)作MLF；第三，IPO打新占用資金；第四，常規(guī)性的上繳財(cái)政收入和存款準(zhǔn)備金等。

 

6月份，錢荒重來(lái)的概率較小，7月份1月期及以下期限的利率將逐步回落。導(dǎo)致6月份利率上行的因素中，在7月份唯有美聯(lián)儲(chǔ)加息存在，其余因素消失。第一，貨幣供給處于高位；第二，常規(guī)性上繳財(cái)政收入等引起的需求消失；第三，經(jīng)濟(jì)下行，銀行惜貸，期限錯(cuò)配問(wèn)題弱化；第四，IPO打新資金已經(jīng)回流。

 

貨幣政策基調(diào)不變，但邊際效應(yīng)遞減。第一，寬松貨幣基調(diào)不變。主要原因有，經(jīng)濟(jì)下滑、中長(zhǎng)端利率過(guò)高和物價(jià)暫不構(gòu)成制約貨幣政策寬松的因素。第二，預(yù)計(jì)，央行通過(guò)降息降準(zhǔn)簡(jiǎn)單放水的概率下降，使用PSL的概率上升。面對(duì)問(wèn)題，任何一個(gè)央行都想用最小的成本來(lái)解決。中國(guó)當(dāng)前面臨中長(zhǎng)端利率過(guò)高問(wèn)題，央行暫時(shí)會(huì)盡可能的采用PSL操作。第三，PSL對(duì)流動(dòng)性的影響，相比降息降準(zhǔn)效應(yīng)下降。定向PSL第一關(guān)直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，且擠出商業(yè)銀行放貸量有限，因此，貨幣政策工具從降準(zhǔn)降息轉(zhuǎn)為PSL后，會(huì)增加貨幣總量，但這些資金不會(huì)在金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響呈現(xiàn)邊際性遞減趨勢(shì)。

 

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正文：

 

2013年和2014年連續(xù)兩年出現(xiàn)流動(dòng)性事件，造成短端利率飆升，資本市場(chǎng)波動(dòng)。心有余悸！近期貨幣市場(chǎng)利率快速上漲，錢荒會(huì)再次上演嗎？

 

1.2013年6月銀行間利率飆升：資金期限錯(cuò)配

 

1.1.銀行間市場(chǎng)資金緊張，SHIBOR利率大幅上漲

 

進(jìn)入6月以后，銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)資金持續(xù)緊張局面，中短期利率均現(xiàn)大幅上漲。6月6日，農(nóng)發(fā)行計(jì)劃發(fā)行200億元金融債未能招滿，實(shí)際發(fā)行金額僅115億元；6月14日，新發(fā)行的150億元國(guó)債更是首次因認(rèn)購(gòu)倍數(shù)過(guò)低，出現(xiàn)罕見(jiàn)的部分流標(biāo)現(xiàn)象。

 

6月20日，SHIBOR隔夜利率大幅飆升578.40個(gè)基點(diǎn)，利率首次超過(guò)10%，達(dá)到13.4440%，1周期利率大漲292.90個(gè)基點(diǎn)，達(dá)11.0040%，雙雙創(chuàng)出歷史新高。

 

同時(shí)，上證綜指收于2084點(diǎn)，較前一交易日下跌2.77%；深證成指收于8147點(diǎn)，較前一交易日下跌3.25%。上證、深證指數(shù)均創(chuàng)年內(nèi)新低。

 

1.2.流動(dòng)性趨緊的四大要素

 

美國(guó)退出QE明朗，導(dǎo)致全球資金回流。從全球來(lái)看，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快，個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用強(qiáng)勁，一季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)2.4%。美國(guó)QE退出明朗，日本國(guó)債收益率上升，國(guó)際資本回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

 

外匯占款下降，貨幣創(chuàng)造渠道缺失。從中國(guó)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速、PMI逐月走底，人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，外資流入放緩。“虛假貿(mào)易”水分被擠出，出口增長(zhǎng)大幅放緩，5月份僅增長(zhǎng)1%，增速比前四個(gè)月下降16個(gè)百分點(diǎn)，外匯占款從1-4月份平均3774億元驟降至5月份的669億元。

 

央行公開(kāi)市場(chǎng)操作偏緊。從央行的貨幣政策導(dǎo)向來(lái)看，為了處理好保增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，央行堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣投放偏緊。2月至4月貨幣凈回籠11240億元，6月份，央行通過(guò)貨幣凈投放僅為2630億元。此外，銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文規(guī)范理財(cái)產(chǎn)品，要求銀行嚴(yán)格資金運(yùn)用，進(jìn)一步造成流動(dòng)性偏緊。

 

常規(guī)性的要求有年中存貸比考核、上繳財(cái)政收入和繳納存款準(zhǔn)備金。6月末，存貸比考核、上繳財(cái)政收入和繳納存款準(zhǔn)備金，會(huì)減少市場(chǎng)中的流動(dòng)性，但這些都是每年的慣例。

 

1.3.利率飆升的根本原因：期限錯(cuò)配

 

銀行的資負(fù)管理水平有限。調(diào)結(jié)構(gòu)與保增長(zhǎng)要求流動(dòng)性管理“緊而有序”，市場(chǎng)流動(dòng)性正常趨緊，并不必然導(dǎo)致市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。此次個(gè)別銀行違約事件固然與整體資金面趨緊有關(guān)，但也反映出個(gè)別銀行在資產(chǎn)負(fù)債管理與流動(dòng)性管理等方面存在問(wèn)題。

 

期限錯(cuò)配。面對(duì)金融脫媒和影子銀行的快速發(fā)展，商業(yè)銀行和中央銀行尚未做好充分準(zhǔn)備。影子銀行的發(fā)展主要是受到經(jīng)濟(jì)下行，傳統(tǒng)行業(yè)在剛性兌付的情況下，導(dǎo)致融資需求黑洞的影響。在當(dāng)時(shí)，商業(yè)銀行普遍存在著將短期拆借長(zhǎng)期化、拆短貸長(zhǎng)，造成期限錯(cuò)配，可能引發(fā)嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題甚至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，商業(yè)銀行習(xí)慣上過(guò)度依賴央行，形成流動(dòng)性一旦短缺央行就會(huì)放松流動(dòng)性的預(yù)期。

 

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2.2014年交易所回購(gòu)利率上漲：打新占用資金

 

2.1.交易所回購(gòu)利率迅速上升，銀行間回購(gòu)利率穩(wěn)定

 

6 月18 日交易所回購(gòu)利率出現(xiàn)大幅飆升，其中隔夜回購(gòu)利率均值升至7.02%，7 天回購(gòu)利率均值升至6.01%。而銀行間回購(gòu)利率基本保持穩(wěn)定，R001 穩(wěn)定在2.67%，R007 穩(wěn)定在3.08%。

 

2.2.交易所回購(gòu)利率上漲：IPO 重啟引發(fā)打新需求

 

IPO 重啟引發(fā)打新需求。IPO 正式重啟，6 月18 日4 新股集中亮相申購(gòu)。由于新股發(fā)行平均市盈率低于20 倍，市場(chǎng)預(yù)期打新收益率可觀，引發(fā)了套利資金涌入申購(gòu)，使得交易所資金需求短期緊張，引發(fā)了回購(gòu)利率上升。

 

年中存貸比考核、上繳財(cái)政收入和繳納存款準(zhǔn)備金。此外傳統(tǒng)季末效應(yīng)沖擊仍在，6 月末到來(lái)在即，銀行存在存貸比考核壓力，加之此前回購(gòu)利率處于年內(nèi)低位，因而在短期內(nèi)下行受阻，存上行壓力。

 

2.3.流動(dòng)性整體寬裕，交易所回購(gòu)利率上升未能持續(xù)

 

定向?qū)捤上蛉�面寬松轉(zhuǎn)變。4月份分別下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率2和0.5個(gè)百分點(diǎn)。央行于2014年二季度給予國(guó)開(kāi)行3年期的再貸款1萬(wàn)億元，專門用于支持住房金融事業(yè)部，貸款利率6%。

 

3.2015年：銀行間貨幣供給相對(duì)充裕；需求相對(duì)較少

 

3.1.短端利率上行，中長(zhǎng)端利率穩(wěn)定

 

6月份以來(lái)，1個(gè)月期的利率上升幅度最大，1年期利率基本穩(wěn)定。相比，13年，各期限利率全面上漲。6月份以來(lái)，短端利率出現(xiàn)上行。其中，1個(gè)月期限上升幅度最大，1年期的利率基本沒(méi)用變動(dòng)。充分說(shuō)明目前的資金收緊只是局部且是暫時(shí)性的。

 

3.2.基本面：經(jīng)濟(jì)下行，銀行惜貸，借短貸長(zhǎng)動(dòng)力消失

 

6月FOMC會(huì)議之前，美元階段性見(jiàn)頂，人民幣流出壓力下降。決定短期匯率走勢(shì)的因素為兩國(guó)基本面的相對(duì)邊際變化。近期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)2季度經(jīng)濟(jì)有所反彈，超市場(chǎng)預(yù)期，但是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于美國(guó)而言，更是超市場(chǎng)預(yù)期。美元階段性見(jiàn)頂，導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期降低，人民幣資金流出壓力下降。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，截至6月17日止的一周，新興市場(chǎng)基金共流出21億美元，其中，中國(guó)的ETF流出16億美元。6月17日當(dāng)周，108億美元流入股票基金，主要流向美國(guó)及日本基金。

 

6月FOMC會(huì)議之后，美聯(lián)儲(chǔ)加息升溫，人民幣流出壓力會(huì)逐漸加大。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)加息，全球資金將回流美國(guó)，尤其是發(fā)展中國(guó)家。因此，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息升溫，人民幣流出壓力接下來(lái)會(huì)逐漸加大。

 

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，銀行借短貸長(zhǎng)的動(dòng)力消失，這是與往年相比最大的不同。13年，在8號(hào)文出臺(tái)前，銀行拆短貸長(zhǎng)，借道信托證券進(jìn)行放貸，也就是所謂的非標(biāo)資產(chǎn)，造成銀行的資產(chǎn)負(fù)債端期限不匹配，很容易形成流動(dòng)性緊缺問(wèn)題。但在今年，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益較低，銀行放貸意愿不是很強(qiáng)烈。

 

3.3.貨幣政策：央行收短放長(zhǎng)

 

流動(dòng)性充裕，大行主動(dòng)要求央行進(jìn)行正回購(gòu)和不續(xù)作MLF。5月底，央行向部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行了定向正回購(gòu)，期限包括7天、14 天和28 天，操作總量逾千億人民幣。6月初，由于當(dāng)前3.5%的利率不夠有吸引力，銀行主動(dòng)要求不續(xù)作。6月到期的 MLF 總規(guī)模約6700 億元。

 

6 月起新增1.5 萬(wàn)億額度PSL。央行公布，截止5月末PSL余額6459億元，其中1-5月新增2628億元。由于今年兩次降低貸款基準(zhǔn)利率，目前PSL 利率已降至3.1%。5月央行發(fā)文接受地方債作為SLF、MLF 和PSL 的抵押。

 

3.4.技術(shù)面：資金供給處于相對(duì)高位，需求相對(duì)下降

 

貨幣市場(chǎng)利率是銀行間市場(chǎng)資金供應(yīng)和需求相互作用的結(jié)果，資金供給主要參考指標(biāo)為超額準(zhǔn)備金率，貨幣需求方面，主要指標(biāo)為待購(gòu)回債券余額增速。

 

超儲(chǔ)率處于相對(duì)高位。據(jù)估算，5月超額準(zhǔn)備金率約為3.2-3.1%。4月超儲(chǔ)率為3.3%，高于3 月份的2.3%。

 

購(gòu)債融資需求相對(duì)下降。待購(gòu)回債券余額5月份同比累計(jì)增速為30.09%，6 月份截止15 日，待購(gòu)回債券余額累計(jì)增速同比為17.9%，比5 月份底水平有所降低，顯示貨幣市場(chǎng)融資需求有所弱化。

 

6月打新凍結(jié)資金7萬(wàn)億左右，目前已回流。6月17日共有3只新股發(fā)行申購(gòu)，18日共有11只新股發(fā)行申購(gòu)，19有9只新股發(fā)行申購(gòu)，23日有2只新股發(fā)行申購(gòu)。

 

資本市場(chǎng)火爆，存款流失壓力大，但證券賬戶保證金可計(jì)入銀行存款（央行口徑）。根據(jù)人民銀行標(biāo)準(zhǔn)，今年證券賬戶保證金納入一般類存款統(tǒng)計(jì)，不再納入同業(yè)存款。但根據(jù)銀監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，證券賬戶保證金暫不納入存貸比考核的分母里。

 

存貸比考核指標(biāo)取消，攬存壓力消失；大額存單推出，有利于吸收存款，優(yōu)化負(fù)債端結(jié)構(gòu)。國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)6月24日主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議,會(huì)議通過(guò)《商業(yè)銀行法修正案(草案)》。刪除了貸款余額與存款余額比例不得超過(guò)75%的規(guī)定,將存貸比由法定監(jiān)管指標(biāo)轉(zhuǎn)為流動(dòng)性監(jiān)測(cè)指標(biāo)。另外，大額存單推出，有利于改善銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)。

 

上繳財(cái)政收入和繳納存款準(zhǔn)備金為歷年常規(guī)性要求。

 

4.6月錢荒重來(lái)概率較低，預(yù)計(jì)7月份1個(gè)月及以下期限利率將逐步回落

 

4.1.貨幣供給處于高位；常規(guī)需求下降；銀行期限錯(cuò)配問(wèn)題弱化

 

導(dǎo)致6月份利率上行的因素中，在7月份唯有美聯(lián)儲(chǔ)加息存在，其余因素消失。6月份導(dǎo)致利率上行的因素包括美聯(lián)儲(chǔ)加息升溫導(dǎo)致資金外流；央行定向正回購(gòu)和不續(xù)作MLF；IPO打新占用資金、上繳財(cái)政收入和存款準(zhǔn)備金等。

 

4.2.貨幣政策基調(diào)不變，但邊際收緊

 

寬松貨幣基調(diào)不變。主要原因有，經(jīng)濟(jì)下滑、中長(zhǎng)端利率過(guò)高和物價(jià)暫不構(gòu)成制約貨幣政策寬松的因素。未來(lái)貨幣政策取向?qū)⒊�著降低中長(zhǎng)端利率和降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例前行。

 

央行簡(jiǎn)單放水有助于降低中長(zhǎng)端利率嗎？有用，但微乎其微！2014年11月份以來(lái)2次降準(zhǔn)3次降息，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率從年初的2.3％上升至3.3％，而中長(zhǎng)端利率基本未降。后來(lái)在PSL的作用下，中長(zhǎng)端利率有所下降。

 

接下來(lái)怎么做？面對(duì)問(wèn)題，任何一個(gè)央行都想用最小的成本來(lái)解決。美國(guó)次債出現(xiàn)問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)采用QE購(gòu)買次級(jí)債。歐洲主權(quán)債出現(xiàn)問(wèn)題，各央行存在博弈的結(jié)果是采用LTRO，商業(yè)銀行將主權(quán)債抵押給歐央行獲得低息抵押貸款（類似PSL）。中國(guó)當(dāng)前面臨中長(zhǎng)端利率過(guò)高問(wèn)題，央行暫時(shí)會(huì)盡可能的采用PSL操作。但是PSL的作用有限，因?yàn)樯虡I(yè)銀行放貸的意愿和其自身風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例相關(guān)。待確認(rèn)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)下行時(shí)，央行會(huì)采取類似QE的操作。以歐央行的操作為鑒：2011 年12 月21日第一次推出LTRO，以1%的利率提供銀行4890億歐元的抵押貸款。2012 年2月28日第二次推出LTRO，規(guī)模為5295.3億歐元。2014年9月18日推出第一次TLTRO，歐央行以0.15%固定利率提供826億歐元貸款，低于此前市場(chǎng)預(yù)期的1000億至3000億歐元。但是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)并未好轉(zhuǎn)，繼續(xù)收縮。直到2015年3月實(shí)行QE后，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)筑底復(fù)蘇。

 

央行采用PSL對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生什么影響？定向PSL是國(guó)開(kāi)行根據(jù)需要向央行申請(qǐng)額度，然后將申請(qǐng)的款項(xiàng)定向用于棚戶區(qū)改造等實(shí)體經(jīng)濟(jì)。雖然PSL會(huì)增加貨幣總量，但第一關(guān)是進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，而不是留在金融市場(chǎng)空旋。另一面，PSL對(duì)商業(yè)銀行的擠出效應(yīng)非常有限，因?yàn)槎ㄏ虻牟块T，銀行本身并不感冒。也就是說(shuō)，商業(yè)銀行并不會(huì)因?yàn)镻SL的影響從實(shí)體經(jīng)濟(jì)撤出資金，進(jìn)而流向資本市場(chǎng)。因此，貨幣工具從降準(zhǔn)降息轉(zhuǎn)為PSL后，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響呈現(xiàn)邊際性遞減趨勢(shì)。