A股“做空”對(duì)制度的反思

 

　　“做空”這個(gè)概念，就像投機(jī)、高利貸一樣，在國(guó)內(nèi)一直被視為貶義詞，輿論對(duì)投機(jī)、高利貸的態(tài)度一直保持謹(jǐn)慎。其實(shí)，改革這些年了，中國(guó)的金融市場(chǎng)不斷在開(kāi)放，政府和公眾也越來(lái)越具有國(guó)際視野，我們應(yīng)該對(duì)投機(jī)和高利貸等現(xiàn)象背后的原因有更深刻的認(rèn)識(shí)，尤其是對(duì)其產(chǎn)生原因有所了解才行。

 

　　自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里，價(jià)格是由買賣雙方“討價(jià)還價(jià)”決定，供給者和需求者的博弈確定了市場(chǎng)價(jià)格。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋來(lái)看，高利貸是指借款利率很高，這是由于資金需求旺盛或者供給不足所導(dǎo)致的，是資本市場(chǎng)買賣雙方博弈的結(jié)果，盡管各國(guó)對(duì)“高利貸”有不同程度意識(shí)形態(tài)的“歧視”，但在大多數(shù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)其有比較客觀的認(rèn)識(shí)。

 

　　同樣的道理，“做空”這個(gè)詞常常出現(xiàn)股票市場(chǎng)里，是指賣的力量多于買的力量，導(dǎo)致股票價(jià)格不斷下跌的現(xiàn)象。但在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，國(guó)內(nèi)對(duì)支撐股票上漲“做多”行為過(guò)于偏愛(ài)，而對(duì)于導(dǎo)致股票價(jià)格下降“做空”多有偏見(jiàn)。其實(shí)，“做多”的人也往往導(dǎo)致“做空”，因?yàn)楣善毕碌�的時(shí)候，往往第一批賣出股票的人，就是最希望股票上漲的人，而賣出股票的行為就是“做空”�？梢哉J(rèn)為，股票下跌的“空”來(lái)自對(duì)股票價(jià)格過(guò)高“多”的預(yù)期。說(shuō)起來(lái)，這就像一個(gè)哲學(xué)問(wèn)題，“多”“空”是一對(duì)矛盾，但在現(xiàn)實(shí)之中就是這么一回事。

 

　　當(dāng)然，價(jià)格波動(dòng)便蘊(yùn)藏了賺錢的機(jī)會(huì)。這就像我們預(yù)期手中的股票漲價(jià)后，賣掉變現(xiàn)一樣；當(dāng)我們手持現(xiàn)金，借入股票，賣出股票，股價(jià)下跌時(shí)低價(jià)買回來(lái)，也能賺錢。這是一種關(guān)于股票波動(dòng)的“雙向”賺錢機(jī)會(huì)。但由于國(guó)內(nèi)的股民散戶，大多數(shù)都停留在第一種的炒股方式上，監(jiān)管政策限制散戶“賣空”賺錢的機(jī)會(huì)，第二種“做空”的方式往往只被機(jī)構(gòu)所運(yùn)用。所以，我國(guó)股票市場(chǎng)就形成了“多”“空”分割的市場(chǎng)，散戶只能“做多”，股票漲價(jià)賺錢，機(jī)構(gòu)又能“做多”也能“做空”，漲跌兩邊賺錢。政府對(duì)散戶“做空”的限制，是導(dǎo)致散戶不能運(yùn)用第二種賺錢機(jī)會(huì)的原因。所以，對(duì)于“做空”問(wèn)題一直很有爭(zhēng)議，有人聲討機(jī)構(gòu)做空，有人建議政府放開(kāi)“做空”管制，讓市場(chǎng)發(fā)揮作用。

 

　　易三板的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)有政府參與的市場(chǎng)行為，政府“政策”“救市”的時(shí)候，人們往往不會(huì)關(guān)注所投資公司的優(yōu)劣，而是希望去賺取政策和制度紅利。這就得出一個(gè)比較有意思的結(jié)論：A股炒的不是公司價(jià)值，而是“政策”紅利。成也政策，敗也政策！

 

　　因此，A股市市場(chǎng)下跌和“做空”后背實(shí)際上還是對(duì)制度的反思。這決定了炒A股不能長(zhǎng)期持有，因?yàn)殚L(zhǎng)期持有的基礎(chǔ)是價(jià)值投資，而價(jià)值投資的基礎(chǔ)是公司價(jià)值而不是政策紅利。

 

　　新三板定位“價(jià)值投資”

 

　　“價(jià)值投資”理念，應(yīng)該說(shuō)是因?yàn)榘头铺囟�成名，受巴菲特的老師本杰明？格林厄姆證券投資的啟發(fā)。價(jià)值投資的本質(zhì)是公司價(jià)值本身，但有一個(gè)重要的環(huán)境基礎(chǔ)就是自由市場(chǎng)，或者說(shuō)自由的資本市場(chǎng)，沒(méi)有政府干預(yù)的資本市場(chǎng)。

 

　　所以，美國(guó)的股市適合長(zhǎng)期持有，它是價(jià)值投資的場(chǎng)所，而A股似乎不太適合，因?yàn)槲覀兊墓墒惺�年�?lái)似乎有兩次牛熊波動(dòng)，但沒(méi)有增長(zhǎng)，所謂“增長(zhǎng)”是表征一種長(zhǎng)期的趨勢(shì)。

 

　　相反地，我們認(rèn)為新三板未來(lái)或許能夠成為一個(gè)“價(jià)值投資”的資本市場(chǎng)，它的定位像美國(guó)納斯達(dá)克，是注冊(cè)制，不是審批制，減少政府的干預(yù)，是一個(gè)公開(kāi)的開(kāi)放的資本市場(chǎng)。自由市場(chǎng)的理念，是“價(jià)值投資”的基礎(chǔ)，只有在這種情況下，公司價(jià)值才能不受政策牛熊市的左右，市場(chǎng)本身體現(xiàn)公司的潛在價(jià)值。

 

　　所以，最近A股大跌，引發(fā)了新三板大跌，但易三板的研究發(fā)現(xiàn)，兩者大跌的驅(qū)動(dòng)原因是不同的。A股大跌一個(gè)原因是場(chǎng)外場(chǎng)內(nèi)的配資導(dǎo)致的價(jià)格虛高，另一個(gè)原因是政策“救市”不斷釋放的錯(cuò)誤信號(hào)，加劇了熊市的波動(dòng)。A股本身是政策驅(qū)動(dòng)。相反地，易三板研究發(fā)現(xiàn)，新三板作為資本市場(chǎng)，與A股有聯(lián)動(dòng)作用，A股下跌導(dǎo)致資本市場(chǎng)信心整體下跌，另一方面新三板前幾個(gè)月價(jià)格增長(zhǎng)過(guò)快，也是導(dǎo)致本輪調(diào)整的原因。綜合來(lái)看，新三板調(diào)整的動(dòng)因是市場(chǎng)，而不是政策。所以，有人呼吁要用政策救市新三板，這種觀點(diǎn)是受到“A股思維”的影響，不太符合新三板市場(chǎng)的投資邏輯。

 

　　新三板價(jià)格波動(dòng)未來(lái)會(huì)成為常態(tài)，單邊漲跌其實(shí)是一種“病態(tài)”。新三板市場(chǎng)更加有利于未來(lái)最具價(jià)值公司的誕生，但這種誕生并非依靠股價(jià)的連續(xù)上升，而是依靠1-2年、3-5年公司成長(zhǎng)而獲得的。股市與公司，誰(shuí)才是投資價(jià)值的根本？投資者應(yīng)該想清楚。健康的市場(chǎng)引導(dǎo)資金流向健康的公司。(作者：賈紅宇 易三板聯(lián)合創(chuàng)始人兼副總裁)