文：國泰君安宏觀任澤平、張慶昌

 

導讀：

 

2013年出現(xiàn)錢荒，造成短端利率飆升，資本市場波動。心有余悸！近期貨幣市場短端利率快速上漲，錢荒會否重來？預計，6月發(fā)生錢荒的概率較低。

 

摘要：

 

2013年6月銀行間利率飆升發(fā)生的根本原因在于銀行資金期限錯配。面對金融脫媒和傳統(tǒng)部門融資需求黑洞導致的影子銀行快速發(fā)展，商業(yè)銀行和央行認識不足，且商業(yè)銀行普遍存在著將短期拆借長期化、拆短貸長，造成期限錯配，引發(fā)了嚴重的流動性問題。表面因素包括，第一，美國退出QE明朗，導致全球資金回流；第二，外匯占款下降，貨幣創(chuàng)造渠道缺失；第三，央行公開市場操作偏緊；第四，年中存貸比考核、上繳財政收入和繳納存款準備金。

 

2014年交易所回購利率飆升的主要原因為打新占用資金。主要因素有，第一，IPO 重啟引發(fā)打新需求。IPO 正式重啟，引發(fā)了套利資金涌入申購，使得交易所資金需求短期緊張，引發(fā)了回購利率上升。第二，常規(guī)性要求有存貸比考核、上繳財政收入和繳納存款準備金。

 

近期，1個月期及1個月以下期限的利率上行。主要原因包括，第一，美聯(lián)儲加息升溫導致資金外流；第二，央行定向正回購和不續(xù)作MLF；第三，IPO打新占用資金；第四，常規(guī)性的上繳財政收入和存款準備金等。

 

6月份，錢荒重來的概率較小，7月份1月期及以下期限的利率將逐步回落。導致6月份利率上行的因素中，在7月份唯有美聯(lián)儲加息存在，其余因素消失。第一，貨幣供給處于高位；第二，常規(guī)性上繳財政收入等引起的需求消失；第三，經(jīng)濟下行，銀行惜貸，期限錯配問題弱化；第四，IPO打新資金已經(jīng)回流。

 

貨幣政策基調不變，但邊際效應遞減。第一，寬松貨幣基調不變。主要原因有，經(jīng)濟下滑、中長端利率過高和物價暫不構成制約貨幣政策寬松的因素。第二，預計，央行通過降息降準簡單放水的概率下降，使用PSL的概率上升。面對問題，任何一個央行都想用最小的成本來解決。中國當前面臨中長端利率過高問題，央行暫時會盡可能的采用PSL操作。第三，PSL對流動性的影響，相比降息降準效應下降。定向PSL第一關直接進入實體經(jīng)濟，且擠出商業(yè)銀行放貸量有限，因此，貨幣政策工具從降準降息轉為PSL后，會增加貨幣總量，但這些資金不會在金融市場空轉，對市場流動性的影響呈現(xiàn)邊際性遞減趨勢。

 

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正文：

 

2013年和2014年連續(xù)兩年出現(xiàn)流動性事件，造成短端利率飆升，資本市場波動。心有余悸！近期貨幣市場利率快速上漲，錢荒會再次上演嗎？

 

1.2013年6月銀行間利率飆升：資金期限錯配

 

1.1.銀行間市場資金緊張，SHIBOR利率大幅上漲

 

進入6月以后，銀行間市場出現(xiàn)資金持續(xù)緊張局面，中短期利率均現(xiàn)大幅上漲。6月6日，農發(fā)行計劃發(fā)行200億元金融債未能招滿，實際發(fā)行金額僅115億元；6月14日，新發(fā)行的150億元國債更是首次因認購倍數(shù)過低，出現(xiàn)罕見的部分流標現(xiàn)象。

 

6月20日，SHIBOR隔夜利率大幅飆升578.40個基點，利率首次超過10%，達到13.4440%，1周期利率大漲292.90個基點，達11.0040%，雙雙創(chuàng)出歷史新高。

 

同時，上證綜指收于2084點，較前一交易日下跌2.77%；深證成指收于8147點，較前一交易日下跌3.25%。上證、深證指數(shù)均創(chuàng)年內新低。

 

1.2.流動性趨緊的四大要素

 

美國退出QE明朗，導致全球資金回流。從全球來看，近期美國經(jīng)濟復蘇步伐加快，個人消費支出對經(jīng)濟拉動作用強勁，一季度實際GDP增長2.4%。美國QE退出明朗，日本國債收益率上升，國際資本回流發(fā)達經(jīng)濟體。

 

外匯占款下降，貨幣創(chuàng)造渠道缺失。從中國來看，中國經(jīng)濟減速、PMI逐月走底，人民幣貶值預期增強，外資流入放緩。“虛假貿易”水分被擠出，出口增長大幅放緩，5月份僅增長1%，增速比前四個月下降16個百分點，外匯占款從1-4月份平均3774億元驟降至5月份的669億元。

 

央行公開市場操作偏緊。從央行的貨幣政策導向來看，為了處理好保增長與調結構之間的關系，央行堅持穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣投放偏緊。2月至4月貨幣凈回籠11240億元，6月份，央行通過貨幣凈投放僅為2630億元。此外，銀監(jiān)會8號文規(guī)范理財產(chǎn)品，要求銀行嚴格資金運用，進一步造成流動性偏緊。

 

常規(guī)性的要求有年中存貸比考核、上繳財政收入和繳納存款準備金。6月末，存貸比考核、上繳財政收入和繳納存款準備金，會減少市場中的流動性，但這些都是每年的慣例。

 

1.3.利率飆升的根本原因：期限錯配

 

銀行的資負管理水平有限。調結構與保增長要求流動性管理“緊而有序”，市場流動性正常趨緊，并不必然導致市場會出現(xiàn)問題。此次個別銀行違約事件固然與整體資金面趨緊有關，但也反映出個別銀行在資產(chǎn)負債管理與流動性管理等方面存在問題。

 

期限錯配。面對金融脫媒和影子銀行的快速發(fā)展，商業(yè)銀行和中央銀行尚未做好充分準備。影子銀行的發(fā)展主要是受到經(jīng)濟下行，傳統(tǒng)行業(yè)在剛性兌付的情況下，導致融資需求黑洞的影響。在當時，商業(yè)銀行普遍存在著將短期拆借長期化、拆短貸長，造成期限錯配，可能引發(fā)嚴重的流動性問題甚至系統(tǒng)性風險。同時，商業(yè)銀行習慣上過度依賴央行，形成流動性一旦短缺央行就會放松流動性的預期。

 

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2.2014年交易所回購利率上漲：打新占用資金

 

2.1.交易所回購利率迅速上升，銀行間回購利率穩(wěn)定

 

6 月18 日交易所回購利率出現(xiàn)大幅飆升，其中隔夜回購利率均值升至7.02%，7 天回購利率均值升至6.01%。而銀行間回購利率基本保持穩(wěn)定，R001 穩(wěn)定在2.67%，R007 穩(wěn)定在3.08%。

 

2.2.交易所回購利率上漲：IPO 重啟引發(fā)打新需求

 

IPO 重啟引發(fā)打新需求。IPO 正式重啟，6 月18 日4 新股集中亮相申購。由于新股發(fā)行平均市盈率低于20 倍，市場預期打新收益率可觀，引發(fā)了套利資金涌入申購，使得交易所資金需求短期緊張，引發(fā)了回購利率上升。

 

年中存貸比考核、上繳財政收入和繳納存款準備金。此外傳統(tǒng)季末效應沖擊仍在，6 月末到來在即，銀行存在存貸比考核壓力，加之此前回購利率處于年內低位，因而在短期內下行受阻，存上行壓力。

 

2.3.流動性整體寬裕，交易所回購利率上升未能持續(xù)

 

定向寬松向全面寬松轉變。4月份分別下調縣域農村商業(yè)銀行、農村合作銀行人民幣存款準備金率2和0.5個百分點。央行于2014年二季度給予國開行3年期的再貸款1萬億元，專門用于支持住房金融事業(yè)部，貸款利率6%。

 

3.2015年：銀行間貨幣供給相對充裕；需求相對較少

 

3.1.短端利率上行，中長端利率穩(wěn)定

 

6月份以來，1個月期的利率上升幅度最大，1年期利率基本穩(wěn)定。相比，13年，各期限利率全面上漲。6月份以來，短端利率出現(xiàn)上行。其中，1個月期限上升幅度最大，1年期的利率基本沒用變動。充分說明目前的資金收緊只是局部且是暫時性的。

 

3.2.基本面：經(jīng)濟下行，銀行惜貸，借短貸長動力消失

 

6月FOMC會議之前，美元階段性見頂，人民幣流出壓力下降。決定短期匯率走勢的因素為兩國基本面的相對邊際變化。近期看，美國經(jīng)濟2季度經(jīng)濟有所反彈，超市場預期，但是歐元區(qū)經(jīng)濟相對于美國而言，更是超市場預期。美元階段性見頂，導致人民幣貶值預期降低，人民幣資金流出壓力下降。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，截至6月17日止的一周，新興市場基金共流出21億美元，其中，中國的ETF流出16億美元。6月17日當周，108億美元流入股票基金，主要流向美國及日本基金。

 

6月FOMC會議之后，美聯(lián)儲加息升溫，人民幣流出壓力會逐漸加大。歷史經(jīng)驗表明，美聯(lián)儲加息，全球資金將回流美國，尤其是發(fā)展中國家。因此，隨著美聯(lián)儲加息升溫，人民幣流出壓力接下來會逐漸加大。

 

國內經(jīng)濟下行壓力較大，銀行借短貸長的動力消失，這是與往年相比最大的不同。13年，在8號文出臺前，銀行拆短貸長，借道信托證券進行放貸，也就是所謂的非標資產(chǎn)，造成銀行的資產(chǎn)負債端期限不匹配，很容易形成流動性緊缺問題。但在今年，經(jīng)濟下行壓力較大，實體經(jīng)濟投資收益較低，銀行放貸意愿不是很強烈。

 

3.3.貨幣政策：央行收短放長

 

流動性充裕，大行主動要求央行進行正回購和不續(xù)作MLF。5月底，央行向部分機構進行了定向正回購，期限包括7天、14 天和28 天，操作總量逾千億人民幣。6月初，由于當前3.5%的利率不夠有吸引力，銀行主動要求不續(xù)作。6月到期的 MLF 總規(guī)模約6700 億元。

 

6 月起新增1.5 萬億額度PSL。央行公布，截止5月末PSL余額6459億元，其中1-5月新增2628億元。由于今年兩次降低貸款基準利率，目前PSL 利率已降至3.1%。5月央行發(fā)文接受地方債作為SLF、MLF 和PSL 的抵押。

 

3.4.技術面：資金供給處于相對高位，需求相對下降

 

貨幣市場利率是銀行間市場資金供應和需求相互作用的結果，資金供給主要參考指標為超額準備金率，貨幣需求方面，主要指標為待購回債券余額增速。

 

超儲率處于相對高位。據(jù)估算，5月超額準備金率約為3.2-3.1%。4月超儲率為3.3%，高于3 月份的2.3%。

 

購債融資需求相對下降。待購回債券余額5月份同比累計增速為30.09%，6 月份截止15 日，待購回債券余額累計增速同比為17.9%，比5 月份底水平有所降低，顯示貨幣市場融資需求有所弱化。

 

6月打新凍結資金7萬億左右，目前已回流。6月17日共有3只新股發(fā)行申購，18日共有11只新股發(fā)行申購，19有9只新股發(fā)行申購，23日有2只新股發(fā)行申購。

 

資本市場火爆，存款流失壓力大，但證券賬戶保證金可計入銀行存款（央行口徑）。根據(jù)人民銀行標準，今年證券賬戶保證金納入一般類存款統(tǒng)計，不再納入同業(yè)存款。但根據(jù)銀監(jiān)會標準，證券賬戶保證金暫不納入存貸比考核的分母里。

 

存貸比考核指標取消，攬存壓力消失；大額存單推出，有利于吸收存款，優(yōu)化負債端結構。國務院總理李克強6月24日主持召開國務院常務會議,會議通過《商業(yè)銀行法修正案(草案)》。刪除了貸款余額與存款余額比例不得超過75%的規(guī)定,將存貸比由法定監(jiān)管指標轉為流動性監(jiān)測指標。另外，大額存單推出，有利于改善銀行負債端結構。

 

上繳財政收入和繳納存款準備金為歷年常規(guī)性要求。

 

4.6月錢荒重來概率較低，預計7月份1個月及以下期限利率將逐步回落

 

4.1.貨幣供給處于高位；常規(guī)需求下降；銀行期限錯配問題弱化

 

導致6月份利率上行的因素中，在7月份唯有美聯(lián)儲加息存在，其余因素消失。6月份導致利率上行的因素包括美聯(lián)儲加息升溫導致資金外流；央行定向正回購和不續(xù)作MLF；IPO打新占用資金、上繳財政收入和存款準備金等。

 

4.2.貨幣政策基調不變，但邊際收緊

 

寬松貨幣基調不變。主要原因有，經(jīng)濟下滑、中長端利率過高和物價暫不構成制約貨幣政策寬松的因素。未來貨幣政策取向將朝著降低中長端利率和降低銀行的風險資產(chǎn)比例前行。

 

央行簡單放水有助于降低中長端利率嗎？有用，但微乎其微！2014年11月份以來2次降準3次降息，商業(yè)銀行的超額準備金率從年初的2.3％上升至3.3％，而中長端利率基本未降。后來在PSL的作用下，中長端利率有所下降。

 

接下來怎么做？面對問題，任何一個央行都想用最小的成本來解決。美國次債出現(xiàn)問題，美聯(lián)儲采用QE購買次級債。歐洲主權債出現(xiàn)問題，各央行存在博弈的結果是采用LTRO，商業(yè)銀行將主權債抵押給歐央行獲得低息抵押貸款（類似PSL）。中國當前面臨中長端利率過高問題，央行暫時會盡可能的采用PSL操作。但是PSL的作用有限，因為商業(yè)銀行放貸的意愿和其自身風險資產(chǎn)比例相關。待確認經(jīng)濟將繼續(xù)下行時，央行會采取類似QE的操作。以歐央行的操作為鑒：2011 年12 月21日第一次推出LTRO，以1%的利率提供銀行4890億歐元的抵押貸款。2012 年2月28日第二次推出LTRO，規(guī)模為5295.3億歐元。2014年9月18日推出第一次TLTRO，歐央行以0.15%固定利率提供826億歐元貸款，低于此前市場預期的1000億至3000億歐元。但是歐元區(qū)經(jīng)濟并未好轉，繼續(xù)收縮。直到2015年3月實行QE后，歐元區(qū)經(jīng)濟筑底復蘇。

 

央行采用PSL對流動性產(chǎn)生什么影響？定向PSL是國開行根據(jù)需要向央行申請額度，然后將申請的款項定向用于棚戶區(qū)改造等實體經(jīng)濟。雖然PSL會增加貨幣總量，但第一關是進入實體經(jīng)濟的，而不是留在金融市場空旋。另一面，PSL對商業(yè)銀行的擠出效應非常有限，因為定向的部門，銀行本身并不感冒。也就是說，商業(yè)銀行并不會因為PSL的影響從實體經(jīng)濟撤出資金，進而流向資本市場。因此，貨幣工具從降準降息轉為PSL后，對市場流動性的影響呈現(xiàn)邊際性遞減趨勢。