過(guò)去10個(gè)交易日中(1月16日至29日)，人民幣對(duì)美元貶值1%，市場(chǎng)價(jià)已接近每日交易區(qū)間下限。人民幣如此大幅震蕩并非首次(2014年初和2014年末人民幣曾出現(xiàn)類似波動(dòng)，見(jiàn)圖1)，但此次行情引發(fā)市場(chǎng)猜測(cè)人民幣會(huì)否轉(zhuǎn)入貶值通道。投資者猜測(cè)央行會(huì)否在近期會(huì)擴(kuò)大交易區(qū)間或允許人民幣對(duì)美元大幅貶值。

　　簡(jiǎn)短回答是否定的。

　　誠(chéng)然，人民幣對(duì)美元貶值的觀點(diǎn)有其支持理由。2014年下半年，人民幣對(duì)美元匯率基本持平，但隨著美元走強(qiáng)，人民幣實(shí)際有效匯率升值了8.1%。展望未來(lái)，我們預(yù)測(cè)隨著美國(guó)與其它主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間貨幣政策的分化，美元對(duì)其他主要貨幣將持續(xù)走強(qiáng)。維持穩(wěn)定的美元/人民幣匯率意味著人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率面臨進(jìn)一步升值的壓力，這會(huì)不利于出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。

　　然而，我們認(rèn)為短期內(nèi)人民幣進(jìn)一步貶值空間有限。雙向波動(dòng)下的穩(wěn)定人民幣匯率仍是央行近期的優(yōu)先選擇，而短期內(nèi)匯率波幅擴(kuò)大的可能性較小。

　　第一，人民幣貶值對(duì)出口行業(yè)的影響可能有限。首先，貶值幅度過(guò)小不會(huì)對(duì)出口有太大幫助。如人民幣對(duì)美元明顯貶值，理論上可以支持出口，但在實(shí)際中很難執(zhí)行，因?yàn)橹袊?guó)的貿(mào)易順差在2014年下半年創(chuàng)下歷史新高，而經(jīng)常賬戶盈余出現(xiàn)上升。人民幣(6.2495,0.0032, 0.05%)明顯貶值更可能導(dǎo)致其他國(guó)家效仿出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)性貶值，這會(huì)抵消原先以貶值支持出口的目的。

　第三，中國(guó)政府今年來(lái)致力于推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。在今年，有關(guān)人民幣是否會(huì)被納入國(guó)際貨幣基金特別提款權(quán)籃子的討論在進(jìn)行之中。這種情況下，中國(guó)官方不太可能促使人民幣貶值，因?yàn)檫@可能會(huì)阻礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

　　總體來(lái)看，綜合考慮經(jīng)常賬戶盈余擴(kuò)大、美元走強(qiáng)、推動(dòng)人民幣國(guó)際化等各種因素，我們認(rèn)為2015年最有可能的情形是人民幣在一定區(qū)間內(nèi)波動(dòng)(對(duì)美元匯率6.10－6.30)，并在2015年末維持在大約6.15的水平。

　　此外，我們認(rèn)為近期內(nèi)人民幣兌美元波幅進(jìn)一步擴(kuò)大的可能性較小。從技術(shù)角度來(lái)看，波幅擴(kuò)大往往出現(xiàn)在匯率市場(chǎng)價(jià)相對(duì)接近中間價(jià)的時(shí)候(2012年4月和2014年3月，圖3)�，F(xiàn)在的市場(chǎng)情況不符合這一條件。

　　另外，轉(zhuǎn)為一籃子匯率的想法從經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看是可行的；但在實(shí)際執(zhí)行時(shí)很難忽略以上討論的各種風(fēng)險(xiǎn)(資本外流；競(jìng)爭(zhēng)性貶值)。涉及匯率機(jī)制轉(zhuǎn)變的決策成本很高，可能需要新的外部因素觸發(fā)這一轉(zhuǎn)變(比如其他新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣也加入大幅貶值的行列)。但從目前看，我們認(rèn)為中國(guó)不太可能率先采取匯率貶值這種舉措。

　　(本文作者介紹：摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

兌美元

　　第二，對(duì)資本外流可能加劇的風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。根據(jù)摩根大通估算，2014年下半年中國(guó)出現(xiàn)大量資本流出(圖2)。根據(jù)貿(mào)易順差(包括商品和服務(wù)貿(mào)易)、直接投資和企業(yè)與居民外匯存款變動(dòng)額調(diào)整后，2014年第三季度和第四季度“熱錢”外流總額估算分別為494億美元和1089億美元。

　　鑒于中國(guó)企業(yè)最近幾年累積了大量外匯債務(wù)，最近的資本流出可能與企業(yè)償還外債或?qū)�沖風(fēng)險(xiǎn)的交易有關(guān)(國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示中國(guó)對(duì)外債務(wù)在2014年第二季度增至1.29萬(wàn)億美元，其中大部分債務(wù)沒(méi)有套期保值，因此存在較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口)。

　　目前為止，資本外流尚未構(gòu)成擔(dān)憂(在某種程度上央行歡迎這一趨勢(shì)，因?yàn)檫@反映外匯資產(chǎn)從央行轉(zhuǎn)移到民間持有)。然而，若人民幣大幅貶值，決策者會(huì)擔(dān)心資本外流可能會(huì)進(jìn)一步加劇導(dǎo)致外儲(chǔ)明顯下降。