伴隨著復(fù)蘇差異性的深層加大，今年以來全球政策運(yùn)行進(jìn)入一段結(jié)構(gòu)分化期，不同經(jīng)濟(jì)體不僅政策力度上不盡相同，甚至政策方向上也發(fā)生分歧。而在通縮陰霾彌散的背景下，各國政策制定者面臨著更復(fù)雜多變的局面，實(shí)現(xiàn)多重政策目標(biāo)難度大增。

人類不可能兩次踏進(jìn)同一條河流，但總是可以穿過時(shí)間感受到類似的水流湍急。一直以來，市場非常喜歡將本次金融危機(jī)與20世紀(jì)30年代大蕭條相提并論，但兩次同樣堪稱“百年難遇”的危機(jī)卻從未顯示出本質(zhì)上的雷同。而自今年起情況開始有了微妙轉(zhuǎn)變，作為大蕭條留下的最大經(jīng)濟(jì)夢魘，通縮風(fēng)險(xiǎn)逐漸放大并不斷擴(kuò)散，并顯現(xiàn)出讓本次金融危機(jī)進(jìn)一步復(fù)雜化和長期化的危險(xiǎn)態(tài)勢。

看現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)，通縮壓力在全球范圍加大漸成擴(kuò)散趨勢。美國和歐元區(qū)9月CPI同比增幅分別為1.7%和0.3%，不僅絕對值低于2%的警戒線，而且還分別較年內(nèi)高點(diǎn)下降了0.4和0.5個(gè)百分點(diǎn)；日本消費(fèi)稅提升后的通脹率數(shù)據(jù)階段性躍升，但內(nèi)生通縮壓力并未根本緩解；印度和中國9月CPI同比增幅也分別較去年末下降了2.38和0.51個(gè)百分點(diǎn)。歐洲基本已進(jìn)入通縮狀態(tài)，日本潛在通縮壓力遠(yuǎn)大于反常數(shù)據(jù)顯示的水平，美國通縮壓力也在顯現(xiàn)，而新興市場中的核心國家已初步感受到通縮靠近的氣息，只有新興市場中的邊緣國家和動(dòng)蕩國家依舊面臨著“滯脹”危險(xiǎn)。

值得注意的是，通縮壓力未來可能還將進(jìn)一步惡化。7月以來，美元急速升值，國際大宗商品價(jià)格，特別是原油價(jià)格大幅下跌。截至上周，WTI原油價(jià)格最低跌至每桶75.84美元，較6月13日的年內(nèi)高點(diǎn)下跌近30%。而油價(jià)超預(yù)期大跌將通過直接（拉低能源商品價(jià)格）和間接（降低其他非能源商品的生產(chǎn)成本）兩種渠道，進(jìn)一步加大全球整體通縮風(fēng)險(xiǎn)。

今年全球通脹率預(yù)估值為3.8%，較去年下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，低于2008年至2013年4.4%的危機(jī)期間均值和1980年至2013年12.93%的歷史均值；其中，發(fā)達(dá)國家和新興市場通脹率預(yù)估值分別為1.57%和5.55%，也都低于其危機(jī)期間均值和歷史均值。但這些今年的預(yù)估數(shù)據(jù)都基于油價(jià)并未大跌的情景假設(shè)，在10月更新后的IMF數(shù)據(jù)矩陣中，今年WTI原油平均價(jià)格還是每桶98.38美元，這顯然和現(xiàn)實(shí)大相徑庭。

雖然油價(jià)下跌對全球物價(jià)的作用方式非常復(fù)雜，但綜合影響還是非常顯著的。筆者利用1980年至2013年的WTI油價(jià)和全球通脹水平作了對比測算，結(jié)果顯示，在16個(gè)油價(jià)下跌年份里，有13年全球通脹率下降；在13個(gè)油價(jià)下跌超過4.5%的年份里，則有12年全球通脹率下降。用油價(jià)跌幅超過4.5%的13個(gè)年份作樣本，油價(jià)平均下跌7.35%，就會(huì)使通脹率下降1個(gè)百分點(diǎn)。去年WTI原油均價(jià)為每桶97.93美元，也就是說，只要今年WTI原油均價(jià)降至每桶90.74美元，全球通脹率就要降至2.8%，低于3%的國際警戒線，進(jìn)入整體通縮風(fēng)險(xiǎn)凸顯狀態(tài)；而且，如果每個(gè)國家通脹率下降1個(gè)百分點(diǎn)，那在全球有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的187個(gè)國，今年通脹率低于3%的將從95個(gè)上升至130個(gè)，通縮壓力分布范圍將明顯擴(kuò)大。進(jìn)一步測算，如果今年WTI原油均價(jià)降至每桶85美元，全球通脹率可能降至2%，如果WTI原油均價(jià)降至每桶80美元，全球通脹率可能降至1.31%。雖然這種簡單測算存在一定問題，但在美元升值和油價(jià)下跌的大背景下，全球通縮風(fēng)險(xiǎn)還將深度加劇則已毫無疑義。

本質(zhì)上看，通縮陰霾彌散是全球經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的一部分，是全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的內(nèi)生金融表現(xiàn)。為弱復(fù)蘇具有持續(xù)性，所以通縮陰霾在彌散后不會(huì)迅速消散。通縮風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的伴生威脅值得思量，正如IMF在上月的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中所著重強(qiáng)調(diào)的，通縮正成為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大威脅。

大蕭條給世人留下最大的教訓(xùn)之一就是，通縮和債務(wù)之間會(huì)形成危險(xiǎn)的互動(dòng)：通縮加重債務(wù)人負(fù)擔(dān)，加劇違約風(fēng)險(xiǎn)；變重的債務(wù)反過來又會(huì)抑制總需求擴(kuò)張，加劇通縮壓力。這種互動(dòng)會(huì)產(chǎn)生“1加1大于2”的風(fēng)險(xiǎn)加成效應(yīng)，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場陷入內(nèi)生萎縮的漩渦之中。雖然歐債危機(jī)將將雨歇，但全球債務(wù)負(fù)擔(dān)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始終居高不下，筆者利用IMF的最新數(shù)據(jù)測算，今年全球債務(wù)總量將達(dá)62.028萬億美元，較去年增4.27%，債務(wù)增長率超過同期經(jīng)濟(jì)增長率，全球負(fù)債率將由此從去年的79.64%上升至79.93%。通縮壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同步上升可能發(fā)生共振，給全球經(jīng)濟(jì)帶來類似于“大蕭條”期間長期失速和突然反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。

一般而言，本幣升值將加劇通縮危險(xiǎn)，所以，在通縮陰霾彌散的背景下，各國貨幣競爭性貶值的激勵(lì)悄然上升。特別在美元業(yè)已大幅升值的背景下，各國貨幣對美元的貶值空間并不大，而美國對美元進(jìn)一步快速升值的容忍度也較為有限。雖然貿(mào)易對美國經(jīng)濟(jì)增長的長期貢獻(xiàn)幾近于無，但值得強(qiáng)調(diào)的是，美元快速升值在微觀層面帶來的企業(yè)壓力不容忽視，因此，奧巴馬政府不可能無限度放任競爭性貶值的全球態(tài)勢。如此復(fù)雜的背景下，包括美國在內(nèi)的全球匯率博弈將更趨激烈，以鄰為壑的格局將進(jìn)一步深化，并給全球化退潮帶來新的推動(dòng)力。

伴隨著復(fù)蘇差異性的深層加大，今年以來全球政策運(yùn)行進(jìn)入一段結(jié)構(gòu)分化時(shí)期，不同經(jīng)濟(jì)體不僅政策力度上不盡相同，甚至政策方向上也發(fā)生分歧。而在通縮陰霾彌散的背景下，各國政策制定者面臨著更復(fù)雜多難的局面：貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間普遍不大，對歐洲甚至幾近于無，為緩解通縮而繼續(xù)放松貨幣環(huán)境的操作難度極大；而且，這種重回舊路的選擇不僅將相應(yīng)壓制結(jié)構(gòu)性政策發(fā)揮作用，還將讓政策正�；�再度延后，并加劇資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)；此外，應(yīng)對通縮不僅需要寬松貨幣政策，還需財(cái)政政策和其他社會(huì)政策的調(diào)整和配合，這將給政策制定者實(shí)現(xiàn)多重政策目標(biāo)帶來困難。

總之，通縮風(fēng)險(xiǎn)乍現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)又多了一層內(nèi)生憂患。