■目前央行使用結(jié)構(gòu)化的貨幣政策或者定向金融的方式來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，某種程度上是新常態(tài)下的一種理性的選擇。這是一個(gè)在過(guò)渡期的過(guò)渡安排，未來(lái)隨著各項(xiàng)體制層面改革的推進(jìn)和展開(kāi)，比如財(cái)稅體制的改革，中央和地方利益關(guān)系的重新理順，中線的效果指向是非常明確的。

　　■貨幣政策的結(jié)構(gòu)化不是一個(gè)長(zhǎng)期的制度安排。長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)安排如果偏離現(xiàn)金流的導(dǎo)向和資本回報(bào)的導(dǎo)向，必然會(huì)產(chǎn)生一個(gè)負(fù)面的效果，資源可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)新的錯(cuò)配。因此長(zhǎng)期還是要靠配套的改革，形成一個(gè)有效的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。

　　■新常態(tài)下，政策是一個(gè)“慢撒氣”的過(guò)程，就是不會(huì)用一個(gè)強(qiáng)烈的緊縮政策或者用一個(gè)讓市場(chǎng)出清的力量集中釋放的方式，去擠破泡沫，來(lái)進(jìn)行調(diào)整。未來(lái)解決問(wèn)題的方式是靠把時(shí)間拉長(zhǎng)，靠接下來(lái)各個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域的深水區(qū)改革，使得無(wú)效需求慢慢收斂和萎縮，來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的軟著陸。讓金融資源流向有效率的部門(mén)和方向，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。

　　■下一階段，中國(guó)一定會(huì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)杠桿調(diào)整的過(guò)程，為保證在可控的狀態(tài)下進(jìn)行，需要一整套貨幣金融政策的機(jī)制安排，用一個(gè)更加穩(wěn)健、審慎的貨幣金融環(huán)境為“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”創(chuàng)造良好的條件和基礎(chǔ)。

　　■過(guò)去一年多，盡管市場(chǎng)頻頻有降準(zhǔn)或者調(diào)低利率的聲音，但央行仍然主要在資產(chǎn)端進(jìn)行調(diào)控，根本原因不是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)，而是來(lái)自于體制，存在大量軟約束的主體。主體還沒(méi)改造好，配套改革對(duì)主體還沒(méi)有形成合力，央行在準(zhǔn)備金、在負(fù)債這塊就很難有太大的操作空間。

　　■金融改革是有前提的。如果沒(méi)有財(cái)政改革、沒(méi)有行政體制的改革，金融改革的單兵突進(jìn)可能導(dǎo)致金融的混亂。整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)化改革如果沒(méi)有完成，主體的行為是軟約束的，行為沒(méi)有變化的話，任何形式的金融變量的改革，可能都是舊的運(yùn)作模式的延續(xù)。

　　近日，上海證券報(bào)記者就貨幣政策與經(jīng)濟(jì)新常態(tài)問(wèn)題專(zhuān)訪了中國(guó)社會(huì)科學(xué)院教授劉煜輝。劉煜輝認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，不會(huì)用一個(gè)強(qiáng)烈的緊縮政策或者用一個(gè)讓市場(chǎng)出清的力量集中釋放的方式去擠破泡沫，來(lái)進(jìn)行調(diào)整。未來(lái)解決問(wèn)題的方式是靠把時(shí)間拉長(zhǎng)，靠接下來(lái)財(cái)稅體制的改革，以及各個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域的深水區(qū)的改革，使得無(wú)效需求能慢慢收斂和萎縮，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的軟著陸。讓金融資源流向有效率的部門(mén)和方向，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。

　　在這種情況下，劉煜輝認(rèn)為，目前央行使用結(jié)構(gòu)化的貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，某種程度上是新常態(tài)下的一種理性的選擇。

　　新常態(tài)描述的是一個(gè)轉(zhuǎn)型的過(guò)程

　　上海證券報(bào)：您覺(jué)得應(yīng)該如何理解經(jīng)濟(jì)新常態(tài)？

　　劉煜輝：新常態(tài)這個(gè)詞描述的是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體從繁榮到衰退再到經(jīng)濟(jì)重新走出來(lái)的過(guò)程，是經(jīng)濟(jì)調(diào)整、結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)水平下移、人口紅利窗口關(guān)閉、包括市場(chǎng)化的一些因素衰退，導(dǎo)致了生產(chǎn)率的下降、經(jīng)濟(jì)減速。新一代領(lǐng)導(dǎo)集體提出新常態(tài)，代表著他們對(duì)中國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，也同時(shí)說(shuō)明了新一代領(lǐng)導(dǎo)集體對(duì)規(guī)律的尊重。

　　新常態(tài)描述的是一個(gè)轉(zhuǎn)型的過(guò)程，應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)從一個(gè)舊的穩(wěn)態(tài)經(jīng)過(guò)調(diào)整轉(zhuǎn)到一個(gè)新的穩(wěn)態(tài)的實(shí)現(xiàn)的過(guò)程。具體到中國(guó)，意味著中國(guó)結(jié)束過(guò)去30年的10%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的狀態(tài)，經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的新形態(tài)。未來(lái)的新形態(tài)，我個(gè)人的感覺(jué)是：有可能是穩(wěn)定在5%-6%的長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。這時(shí)候經(jīng)濟(jì)可能是一個(gè)新的結(jié)構(gòu)，是一個(gè)更高附加值的結(jié)構(gòu)，意味著轉(zhuǎn)型的完成。目前7%-8%之間，可能是一個(gè)調(diào)整的中間站。從這個(gè)角度講，新常態(tài)是一個(gè)時(shí)間段的概念，是一個(gè)歷史時(shí)期的概念。

　　新常態(tài)對(duì)應(yīng)的是舊常態(tài)。舊常態(tài)下，對(duì)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)不是那么超然和淡然，對(duì)規(guī)律不尊重，所以每當(dāng)經(jīng)濟(jì)有下行壓力的時(shí)候，總是用比較強(qiáng)的需求管理的政策，想把經(jīng)濟(jì)的速度重新拉起來(lái)。這樣不是不可以，也可以把短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提升到潛在增長(zhǎng)水平之上2-3點(diǎn)去運(yùn)行，但是維持，要付出違背規(guī)律的代價(jià)。這個(gè)代價(jià)就是通貨膨脹、資產(chǎn)的泡沫、資源的錯(cuò)配，包括資本回報(bào)不斷地衰退，投什么都不賺錢(qián)。

　　在新常態(tài)下，結(jié)合新一代領(lǐng)導(dǎo)集體提出來(lái)的“三期疊加”和“經(jīng)濟(jì)十論”，“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”的方向?qū)⑹菆?jiān)定不移的。

　　新常態(tài)下的政策是“慢撒氣”

　　上海證券報(bào)：那么，新常態(tài)下需要什么樣政策和相關(guān)的貨幣政策？

　　劉煜輝：這其實(shí)就是“轉(zhuǎn)方式，調(diào)結(jié)構(gòu)”需要什么樣的政策配合。我理解，在新常態(tài)下，就是一個(gè)“慢撒氣”的過(guò)程。文件的表述是：我們不做顛覆性的事情。

　　所謂“慢撒氣”，就是不會(huì)用一個(gè)強(qiáng)烈的緊縮政策或者用一個(gè)讓市場(chǎng)出清的力量集中釋放的方式，去擠破泡沫，來(lái)進(jìn)行調(diào)整。未來(lái)我們解決問(wèn)題的方式是靠把時(shí)間拉長(zhǎng)，靠接下來(lái)財(cái)稅體制的改革，以及各個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域的深水區(qū)的改革，使得無(wú)效的需求能慢慢地收斂和萎縮，來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的軟著陸。讓金融資源流向有效率的部門(mén)和方向，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。

　　下一階段，中國(guó)一定會(huì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)杠桿調(diào)整的過(guò)程。要做這個(gè)手術(shù)，我個(gè)人認(rèn)為，可能要在一個(gè)購(gòu)買(mǎi)了“醫(yī)療保險(xiǎn)”的狀態(tài)下進(jìn)行，在可控的狀態(tài)下進(jìn)行。所謂醫(yī)療保險(xiǎn)，實(shí)際上就是一整套貨幣金融政策的機(jī)制安排，貨幣金融政策起到的就是醫(yī)療保險(xiǎn)的作用。用央行的話來(lái)說(shuō)，就是用一個(gè)更加穩(wěn)健、審慎的貨幣金融環(huán)境為“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”創(chuàng)造良好的條件和基礎(chǔ)。

　　事實(shí)上，從去年6月份發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)之后，央行在信用結(jié)構(gòu)的調(diào)整方面已經(jīng)取得了一些成效。市場(chǎng)叫做定向金融政策，實(shí)際上就是貨幣政策的結(jié)構(gòu)化。我們看到，流向不健康的融資需求確實(shí)在開(kāi)始萎縮。而流向中央確立的“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”方向的，在顯著上升。這些都和央行過(guò)去一年多的所推行的貨幣政策的結(jié)構(gòu)化的創(chuàng)新引導(dǎo)是分不開(kāi)的。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速未來(lái)可能會(huì)進(jìn)一步下臺(tái)階，反映的是一個(gè)新常態(tài)的過(guò)程，但是經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和結(jié)構(gòu)會(huì)逐步向上。

　　央行在資產(chǎn)端頻繁動(dòng)作事出有因

　　上海證券報(bào)：我們看到央行更多是在使用公開(kāi)市場(chǎng)操作，以及PSL等新型工具來(lái)進(jìn)行調(diào)控，而沒(méi)有使用市場(chǎng)一直期望的降息、降準(zhǔn)等手段，您認(rèn)為個(gè)中的原因是什么？

　　劉煜輝：對(duì)于中央銀行來(lái)講，貨幣政策分為資產(chǎn)業(yè)務(wù)和負(fù)債業(yè)務(wù)兩個(gè)方向。所謂資產(chǎn)業(yè)務(wù)，就是我們過(guò)去一年多看到的在短端進(jìn)行的流動(dòng)性的調(diào)控，以及再貸款和psl等一系列新的貨幣政策工具。還有就是負(fù)債端的業(yè)務(wù)，簡(jiǎn)單講，就是調(diào)控商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金率。

　　大家看到，在過(guò)去一年多，央行在頻繁地使用資產(chǎn)端的動(dòng)作，但是負(fù)債端的動(dòng)作很少。盡管市場(chǎng)有頻頻降準(zhǔn)或者調(diào)低利率的聲音，但央行仍然能夠保持相對(duì)強(qiáng)的定力，主要在資產(chǎn)端進(jìn)行調(diào)控。我覺(jué)得其中的根本原因不是來(lái)自

　　于經(jīng)濟(jì)，而是來(lái)自于體制。

　　在目前的體制下面，正如周小川行長(zhǎng)所講的，存在大量的軟約束的主體。比如產(chǎn)能過(guò)剩的國(guó)有部門(mén)，比如商業(yè)銀行，在財(cái)務(wù)上都或多或少有比較強(qiáng)的軟約束的特征。所以周行長(zhǎng)也講，現(xiàn)在融資市場(chǎng)借錢(qián)的，主要是兩類(lèi)人：一類(lèi)是利用行政的權(quán)力占有資源，比如一些大的國(guó)有企業(yè)，通過(guò)低成本的融資，然后轉(zhuǎn)手做資金掮客的生意，做影子銀行的生意；還有一些是借錢(qián)不怕貴，這一類(lèi)人屬于生命垂危的，現(xiàn)在不給錢(qián)的話，就立刻死在你面前。當(dāng)這兩類(lèi)人在融資市場(chǎng)成為主體的時(shí)候，融資市場(chǎng)剩余的水量就會(huì)縮小。還有很多需要金融支持的實(shí)體部門(mén)、有效率的部門(mén)，得不到養(yǎng)分，利率就會(huì)水漲船高。所以我覺(jué)得央行對(duì)于當(dāng)前體制的弊端的認(rèn)知應(yīng)該是非常清晰的，是一個(gè)軟約束的環(huán)境。

　　顯然，在兩者的選擇上，央行選擇了前者，而不愿意選擇后者，或者不情愿選擇負(fù)債業(yè)務(wù)。原因就是主體還沒(méi)改造好，配套改革對(duì)主體還沒(méi)有形成合力，所以央行在準(zhǔn)備金、在負(fù)債這塊，很難有太大的操作空間。頻繁地用資產(chǎn)業(yè)務(wù)來(lái)滿足流動(dòng)性的缺口，這是過(guò)去一年時(shí)間所看到的貨幣政策的結(jié)構(gòu)化，是一個(gè)必然選擇，對(duì)央行來(lái)說(shuō)是理性的，或者說(shuō)是目前這個(gè)過(guò)渡狀態(tài)下的唯一安排。央行要解放出來(lái)，貨幣政策市場(chǎng)化的一個(gè)新結(jié)構(gòu)的形成，更有效率的一個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制的形成，它是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，要有耐心和信心看到未來(lái)的積極變化。

　　在其他配套改革沒(méi)有啟動(dòng)、沒(méi)有完成的情況下，作為央行，負(fù)債端的操作意味著把資金配置的主動(dòng)權(quán)重新交回給銀行體系或者金融部門(mén)，而金融部門(mén)又處在一個(gè)軟約束的環(huán)境，那必然會(huì)使得整個(gè)宏觀上對(duì)于地方部門(mén)的財(cái)務(wù)杠桿水平處于一個(gè)失控的狀態(tài)，會(huì)導(dǎo)致一個(gè)國(guó)家整體的債務(wù)率上升，使得整個(gè)國(guó)家的宏觀風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始聚集。這是宏觀職能部門(mén)和宏觀決策所不愿意看到的狀態(tài)。

　　上海證券報(bào)：是否可以認(rèn)為央行目前的結(jié)構(gòu)性貨幣政策也是為了配合新常態(tài)而做出的？

　　劉煜輝：目前央行使用結(jié)構(gòu)化的貨幣政策，或者定向金融的方式來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我覺(jué)得某種程度上也是過(guò)渡期、是新常態(tài)下的一種理性的選擇。這是一個(gè)在過(guò)渡期的過(guò)渡安排，未來(lái)隨著各項(xiàng)體制層面的改革開(kāi)始推進(jìn)和展開(kāi)，比如財(cái)稅體制的改革，中央和地方利益關(guān)系的重新理順，中線的效果指向是非常明確的，一定會(huì)起到一個(gè)節(jié)制資本、節(jié)制權(quán)貴、節(jié)制舊經(jīng)濟(jì)模式所形成的利益部門(mén)，這個(gè)方向是非常明確的。

　　到這些配套措施開(kāi)始起作用的時(shí)候，恐怕央行才真正有充分的條件來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策市場(chǎng)化框架的確定，或者說(shuō)一個(gè)轉(zhuǎn)型。目前更多的是適應(yīng)過(guò)渡期的安排，是一種理性的選擇，更多地表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)化的特征。

　　降息的有效性在減弱

　　上海證券報(bào)：在新常態(tài)下，降息的有效性是否在減弱？

　　劉煜輝：我覺(jué)得，從目前的貨幣金融條件來(lái)講，基準(zhǔn)利率有效性和有效代表性在慢慢淡化。從商業(yè)銀行的資金來(lái)源的層面看，2009年以來(lái)，商業(yè)銀行財(cái)務(wù)上的最主要的變化就是一般性存款越來(lái)越短缺，意味著商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)增長(zhǎng)越來(lái)越多的依賴于同業(yè)和理財(cái)，依賴于金融市場(chǎng)的資金來(lái)源。此外，基本賬戶投資和儲(chǔ)蓄的相互關(guān)系在過(guò)去5年里逐步惡化，這使得中國(guó)的經(jīng)常賬戶盈余從2008年以來(lái)一直處于萎縮的態(tài)勢(shì)。所以中國(guó)的外匯占款出現(xiàn)了一個(gè)趨勢(shì)性的下降，一般性存款越來(lái)越短缺，銀行要保持目前的一個(gè)資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度的話，越來(lái)越依賴于金融市場(chǎng)。金融市場(chǎng)的利率越來(lái)越成為央行調(diào)控的基準(zhǔn)。

　　所以官定利率本身代表基準(zhǔn)的代表性下降，調(diào)官定利率水平的話，可能未必會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資水平趨勢(shì)性往下走。當(dāng)然對(duì)存量債務(wù)會(huì)減輕一些財(cái)務(wù)成本，但是從優(yōu)化資源配置方面，所起到的作用越來(lái)越衰弱。所以央行的貨幣政策主動(dòng)性越來(lái)越增強(qiáng)，未來(lái)更有條件利用貨幣政策的各種工具，來(lái)調(diào)控金融市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的利率，從而引導(dǎo)其他一系列宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化。

　　上海證券報(bào)：那么降息更多是否變成了一種信號(hào)？這種信號(hào)釋放會(huì)對(duì)“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”的新常態(tài)產(chǎn)生什么影響？

　　劉煜輝：降利息更多只起到一個(gè)信號(hào)的作用，本身的效應(yīng)已經(jīng)大幅減弱了。

　　但是央行一直在非常謹(jǐn)慎地處理總量政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的信號(hào)問(wèn)題，避免經(jīng)濟(jì)的主體誤讀宏觀政策的信號(hào)，從而使得對(duì)一些無(wú)效率的資金需求、過(guò)剩產(chǎn)能的部門(mén)保持一定的調(diào)整壓力，避免有更多的資金流向他們。在預(yù)期的引導(dǎo)作用上，央行一直是比較謹(jǐn)慎的。

　　我覺(jué)得，央行在過(guò)去一年形成的貨幣操作的機(jī)制，未來(lái)更多要發(fā)揮它的作用和效果，更多要用在存量經(jīng)濟(jì)的調(diào)整方面，也就是說(shuō)幫助其他部門(mén)進(jìn)行杠桿調(diào)整的方面，而不要過(guò)多的消耗在“保增長(zhǎng)”方面。

　　保增長(zhǎng)確實(shí)涉及大家擔(dān)心的問(wèn)題，因?yàn)檠胄胁豢赡苋グ芽仨?xiàng)目的狀況、現(xiàn)金流的狀況，這意味著貨幣政策的結(jié)構(gòu)化不是一個(gè)長(zhǎng)期的制度安排。長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)安排如果偏離現(xiàn)金流的導(dǎo)向和資本回報(bào)的導(dǎo)向，必然會(huì)產(chǎn)生一個(gè)負(fù)面的效果，資源可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)新的錯(cuò)配。長(zhǎng)期還是要靠配套的改革，形成一個(gè)有效的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。

　　貨幣政策錨開(kāi)始慢慢鎖定“金融穩(wěn)定”

　　上海證券報(bào)：新常態(tài)給貨幣政策操作環(huán)境帶來(lái)哪些變化？什么才應(yīng)該是當(dāng)前貨幣政策最關(guān)注的目標(biāo)？

　　劉煜輝：一年前，我們的貨幣政策最終目標(biāo)應(yīng)該是一個(gè)多維的結(jié)構(gòu)，而且比較復(fù)雜，各個(gè)目標(biāo)還存在一些或大或小的沖突，在一定時(shí)期還表現(xiàn)得非常明顯，又要保增長(zhǎng)、又要調(diào)結(jié)構(gòu)、又要控通脹，又要防風(fēng)險(xiǎn)……但是我覺(jué)得，最近一年多，通過(guò)央行的一系列操作，我們漸漸看到，中國(guó)的貨幣政策錨開(kāi)始慢慢地鎖定在“金融穩(wěn)定”的目標(biāo)上。用文件的話說(shuō)，就是：“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。

　　中國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，實(shí)際上是一個(gè)經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)整期。在這個(gè)調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)的不確定性會(huì)上升，宏觀風(fēng)險(xiǎn)肯定會(huì)上升，這是必然的。在這個(gè)過(guò)程中，央行有必要準(zhǔn)備一套非常規(guī)的貨幣的操作機(jī)制，來(lái)應(yīng)對(duì)宏觀條件的不確定性變化。過(guò)去一年，央行也在不斷摸索。從機(jī)制的進(jìn)展來(lái)看，我覺(jué)得是有很大的突破的。

　　比如，從短端建立的利率走廊，在有風(fēng)險(xiǎn)外溢的時(shí)候，及時(shí)向處于困境的金融機(jī)構(gòu)提供必要的流動(dòng)性支持，或者向金融市場(chǎng)及時(shí)注入流動(dòng)性，或者提供窗口指導(dǎo)。這套機(jī)制建立，再發(fā)生去年的流動(dòng)性沖擊的事件可能性幾乎沒(méi)有。今年央行在打造一個(gè)中長(zhǎng)期利率的前瞻指引，要構(gòu)筑一個(gè)中長(zhǎng)期的政策利率。在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，發(fā)揮貨幣當(dāng)局的更大的主動(dòng)性，積極引導(dǎo)資金的流向，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本能夠往下走。

　　利率市場(chǎng)化有前提條件

　　上海證券報(bào)：您如何看待利率市場(chǎng)化？

　　劉煜輝：從對(duì)利率市場(chǎng)化認(rèn)知的角度講，目前有兩類(lèi)代表性的觀點(diǎn)：第一類(lèi)就是所謂的要素派，認(rèn)為目前中國(guó)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題主要是因?yàn)閷?duì)各種要素的行政的管制。比如土地、貨幣、匯率、利率、勞動(dòng)力……這些行政管制導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重。如果我們解決問(wèn)題的方案，就是讓它們自由化，放松對(duì)它們的管制，這個(gè)市場(chǎng)就會(huì)自動(dòng)地發(fā)揮優(yōu)化資源配置的效率，然后引導(dǎo)要素向有效率的部門(mén)流動(dòng)，比如科技、服務(wù)業(yè)，由此重構(gòu)中國(guó)的重投資的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

　　在這種想法下，我們也實(shí)踐了4-5年的時(shí)間，但從表現(xiàn)的效果來(lái)講，也有很多值得總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)你釋放了一些被管制的要素之后，要素生存的土壤沒(méi)有轉(zhuǎn)變。你發(fā)現(xiàn)，有可能結(jié)出來(lái)的是一個(gè)異果。比如過(guò)去兩年出現(xiàn)的監(jiān)管套利，比如影子銀行和影子銀行業(yè)務(wù)，大家繞開(kāi)一些管制，把更多的資金送到了平臺(tái)和地產(chǎn)，從而導(dǎo)致了去年6、7月份流動(dòng)性沖擊的一個(gè)直接的導(dǎo)火索。經(jīng)過(guò)這個(gè)事件之后，無(wú)論是從央行還是理論界還是業(yè)界來(lái)，大家都在反思過(guò)去的路徑。

　　這就出現(xiàn)了今年我們聽(tīng)到的對(duì)利率市場(chǎng)化的看法：利率市場(chǎng)化可能有一個(gè)基礎(chǔ)的前提，就是要改變主體，特別是要改變財(cái)務(wù)軟約束的主體，創(chuàng)造一個(gè)利率真正能夠讓資源優(yōu)化配置的土壤。這一派叫作主體派，因?yàn)橹黧w是不健全的，是軟約束的，主體如果不改變，單把要素的管制權(quán)放松，要素的掌控權(quán)還是這些主體的話，可能導(dǎo)致資源流向一個(gè)更加扭曲的結(jié)構(gòu)。

　　所以，利率市場(chǎng)化一定是有前提條件的。實(shí)質(zhì)性地推進(jìn)，或者說(shuō)最后一步是需要配套條件的，包括財(cái)稅的改革、國(guó)有企業(yè)的改革，包括怎么樣消弭商業(yè)銀行體系的道德風(fēng)險(xiǎn)，約束其道德風(fēng)險(xiǎn)的體制機(jī)制的建設(shè)，比如存款的保險(xiǎn)制度、生前遺囑，以及為地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施的融資提供的市場(chǎng)化的安排，而不要向平臺(tái)這種繞表外的方式、監(jiān)管視野之外的方式來(lái)進(jìn)行。

　　周行長(zhǎng)一直在講，要“開(kāi)前門(mén)，堵偏門(mén)”，央行一直在強(qiáng)調(diào)積極推進(jìn)市政債機(jī)制的創(chuàng)立，來(lái)替代現(xiàn)有的地方政府融資平臺(tái)，使得地方政府的投融資是在一個(gè)陽(yáng)光化的和透明的資產(chǎn)負(fù)債表下進(jìn)行。我覺(jué)得這是對(duì)利率市場(chǎng)化的反思、總結(jié)和提高，目前政策的調(diào)整應(yīng)該是走在正確的方向上。

　　金融改革是有前提的。如果沒(méi)有財(cái)政改革、沒(méi)有行政體制的改革，金融改革的單兵突進(jìn)可能導(dǎo)致的是金融的混亂。整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)化改革如果沒(méi)有完成，主體的行為是軟約束的，行為沒(méi)有變化的話，任何形式的金融變量的改革，可能都是舊的運(yùn)作模式的延續(xù)。也許是經(jīng)過(guò)最近4-5年來(lái)的金融改革，直接的決策者和親歷者開(kāi)始認(rèn)識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，也在逐步調(diào)整。因此，配套改革一定要跟上，這樣才能為金融改革再上一個(gè)檔次創(chuàng)造條件。