中國(guó)30多年的改革開(kāi)放就如同一家公司的改制之路，期間有過(guò)失落，也有過(guò)榮耀，有過(guò)日落西山，也有過(guò)東山再起。時(shí)至今日，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨著和很多公司一樣的威脅：日漸沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。2008年的全球金融危機(jī)是這一輪債務(wù)擴(kuò)張周期的起點(diǎn)。根據(jù)社科院的測(cè)算，經(jīng)過(guò)2009年的4萬(wàn)億刺激和2012年的貨幣寬松，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總債務(wù)占GDP的比率已經(jīng)從170%攀升到215%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了90年代末亞洲金融危機(jī)時(shí)期174%的高點(diǎn)，創(chuàng)歷史新高。

為什么說(shuō)高杠桿是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大威脅？

首先，高企的債務(wù)會(huì)吞噬一個(gè)公司的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)，對(duì)于一個(gè)國(guó)家也是如此。雖然GDP增長(zhǎng)很快，但在巨大的債務(wù)存量之下，GDP中的相當(dāng)一部分流進(jìn)了債務(wù)黑洞。換句話說(shuō)，GDP增長(zhǎng)無(wú)法轉(zhuǎn)化成財(cái)富增長(zhǎng)、形成有效需求，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入需求不足的困境。

其次，債務(wù)快速擴(kuò)張的過(guò)程必然伴隨著產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，而當(dāng)外部需求萎縮，內(nèi)部需求又受困于債務(wù)黑洞的時(shí)候，必然形成產(chǎn)能過(guò)剩，隨之而來(lái)的是大量的僵尸企業(yè)。微觀上看，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將會(huì)越來(lái)越低，而體現(xiàn)到宏觀上，就是債務(wù)對(duì)GDP的拉動(dòng)作用越來(lái)越微弱。根據(jù)測(cè)算，債務(wù)對(duì)GDP增速的拉動(dòng)彈性在2011年之前大概在3-3.5之間，但現(xiàn)在已經(jīng)大幅降到1-1.5之間。

最后，GDP減速導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)空間受到擠壓，而當(dāng)利潤(rùn)增長(zhǎng)不足以覆蓋債務(wù)存續(xù)成本的時(shí)候，借新債還舊債的現(xiàn)象會(huì)愈發(fā)嚴(yán)重，杠桿率就會(huì)進(jìn)一步攀升。這個(gè)過(guò)程中，由于債務(wù)滾動(dòng)帶來(lái)的融資需求越來(lái)越大，利率的中樞也會(huì)趨于上行，這就是為什么近兩年來(lái)經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階而利率中樞上臺(tái)階的原因。杠桿率的攀升和經(jīng)濟(jì)的衰退交織

因此，如果不想辦法去杠桿，現(xiàn)在這種經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)肯定是不可持續(xù)的。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體去杠桿無(wú)非兩種路徑：

第一種是被動(dòng)的去杠桿。這是90年代末的上一輪去杠桿成功的重要原因。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)也面臨著嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)能過(guò)剩，但由于2001年加入WTO以及歐美貨幣擴(kuò)張帶動(dòng)加杠桿的刺激，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2002-2007年間依靠30%以上的出口增長(zhǎng)打開(kāi)了企業(yè)的利潤(rùn)空間，存量債務(wù)負(fù)擔(dān)逐步得到消化。

很多人認(rèn)為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也可以依靠外需走出債務(wù)困境，筆者并不同意這種觀點(diǎn)。現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和上一輪外需膨脹時(shí)期有三個(gè)根本不同：第一，當(dāng)時(shí)是中國(guó)“入世”導(dǎo)致貿(mào)易成本驟降、市場(chǎng)快速擴(kuò)張，而現(xiàn)在是保護(hù)主義盛行，貿(mào)易規(guī)則洗牌，將中國(guó)隔離在外的跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定（TPP）、跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴協(xié)定（TTIP）等正對(duì)WTO時(shí)代的規(guī)則發(fā)起挑戰(zhàn)。第二，當(dāng)時(shí)歐美是貨幣擴(kuò)張帶動(dòng)加杠桿，貿(mào)易逆差隨之?dāng)U大，而現(xiàn)在歐美還在去杠桿，貿(mào)易逆差大幅收窄。第三，當(dāng)時(shí)中國(guó)是享受人口紅利帶來(lái)的比較優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)在人口紅利已經(jīng)開(kāi)始衰退。所以，從天時(shí)地利人和各方面來(lái)看，中國(guó)未來(lái)都很難靠外需實(shí)現(xiàn)被動(dòng)的去杠桿。

第二種路徑就是主動(dòng)的去杠桿，這是未來(lái)中國(guó)的唯一選擇。

“嚴(yán)控債務(wù)增量”是去杠桿的基礎(chǔ)。這要求政府保持平常心，杜絕大規(guī)模刺激，執(zhí)行總量穩(wěn)定的貨幣政策。現(xiàn)在的真正的投資性融資需求并沒(méi)有那么強(qiáng)，但債務(wù)滾動(dòng)以及政府行政指令帶來(lái)的無(wú)效融資需求越來(lái)越大。這一點(diǎn)可以從貨幣乘數(shù)的變化上看出端倪，現(xiàn)在貨幣乘數(shù)維持在4.3左右的高位。如果寬貨幣，必然會(huì)導(dǎo)致信用擴(kuò)張，進(jìn)一步推高杠桿。

在此基礎(chǔ)上，加大力度消化存量才是根本出路，也就是說(shuō)必須堵上吞噬信貸資源的黑洞，激活微觀主體的利潤(rùn)創(chuàng)造。所謂黑洞，無(wú)非是那些積累了龐大債務(wù)，卻又無(wú)力盈利的僵尸企業(yè)，它們只能依靠借“新”還“舊”來(lái)維持。要清理這些僵尸企業(yè)，就必須打破剛性?xún)陡兜纳裨�，減少僵尸企業(yè)對(duì)信用的占用。這個(gè)過(guò)程中，為了防范系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)，可以由中央加杠桿承接由此帶來(lái)的需求缺口，維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

堵上資金黑洞之后，更重要的是要通過(guò)釋放改革紅利，激活微觀主體的盈利能力。對(duì)于一個(gè)公司來(lái)說(shuō)，提升盈利能力需要理順管理架構(gòu)、加強(qiáng)員工持股、完善公司治理、提升技術(shù)水平。對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，對(duì)應(yīng)的就是以下幾項(xiàng)重點(diǎn)改革：

理順公司架構(gòu)，對(duì)應(yīng)著財(cái)稅改革和官員考核機(jī)制改革。合理劃分中央和地方的財(cái)權(quán)、事權(quán)和支出責(zé)任，使三者相互適應(yīng)。改變官員以GDP為綱的考核機(jī)制，使地方官員更加注重經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效益和可持續(xù)性，為企業(yè)創(chuàng)新提供更有利的宏觀環(huán)境。

增加員工持股，對(duì)應(yīng)著國(guó)資國(guó)企改革。積極發(fā)展混合所有制，引入社會(huì)資本，政府的職責(zé)逐步從管人管事管資產(chǎn)過(guò)渡到管資本為主；打破國(guó)有企業(yè)的壟斷和特權(quán)，讓市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)，讓人民共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利。

完善公司治理體系，對(duì)應(yīng)著行政管理體制改革。簡(jiǎn)政放權(quán)、放松管制，減少市場(chǎng)的摩擦成本和無(wú)謂損失，提升微觀主體的運(yùn)作效率。

加大教育和創(chuàng)新投入，對(duì)應(yīng)著教育管理體制和科技管理體制改革。提升整個(gè)國(guó)家的科技水平和人才素質(zhì)，提升經(jīng)濟(jì)的全要素生產(chǎn)率。

形成惡性循環(huán)，系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)將不斷累積。