原標題：人民幣“跌跌不休”：央行匯率政策劍指何方

　　央行官網(wǎng)昨日刊文稱，從過去５個月的運行情況看，人民幣對美元中間價與上日銀行間外匯市場收盤匯率的一致性非常高。２０１５年８月１１日至２０１５年末，兩者平均點差為３３個基點，比２０１５年初至８月１０日的平均點差下降了８７４個基點。

　　未來人民幣對美元中間價將繼續(xù)按照完善后的報價機制進行調(diào)節(jié)，更多發(fā)揮市場匯率的作用，進一步提高中間價的市場化程度和基準性，保持人民幣匯率對一籃子貨幣在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

　　2016年金融市場中最大的不確定性或許來自匯率波動。

　　2015年人民幣兌美元即期匯率以累計貶值4.67%收官，而新年的前幾個交易日并沒有止住2015年12月末延續(xù)的大跌態(tài)勢，僅前四個交易日（截至7日16:30），在岸人民幣兌美元貶值幅度達1.53%，離岸人民幣更是接近1.80%。

　　近期人民幣兌美元的“跌跌不休”，固然有市場貶值預(yù)期的釋放，以及開年個人5萬美元購匯額度更新等短期因素的影響，但值得注意的是，隨著中間價的不斷下調(diào)，央行對人民幣貶值的容忍度似乎也在不斷提高。尤其是1月6日早上中間價報出6.5314，與前一日收盤價出現(xiàn)較大偏離，再創(chuàng)2011年4月以來新低。中間價大幅低開引發(fā)市場一片嘩然，其背后所代表的央行對于人民幣貶值更加容忍的態(tài)度，刺激了敏感脆弱的市場，誘發(fā)6日人民幣匯率加速跳水。

　　雖然近期人民幣似乎呈現(xiàn)單向貶值趨勢，但不少業(yè)內(nèi)人士認為，央行今后若以保持CFETS指數(shù)的基本穩(wěn)定來引導(dǎo)匯率變化為目標，那么即使全年看人民幣兌美元會出現(xiàn)貶值，但分時段看，會有雙向波動的趨勢。匯率波動的不確定性理論上會對資產(chǎn)價格造成一定影響，但預(yù)計由于資本外流可控，整體影響有限。

　　“跌跌不休”為哪般？

　　元旦后在岸與離岸人民幣兌美元匯率的雙雙下探，短期看，主要受近日其他貨幣匯率走勢分化，以及開年5萬美元個人購匯額度更新等引發(fā)的市場貶值情緒影響。招商銀行總行資產(chǎn)管理部高級分析師劉東亮稱，節(jié)后美元顯著走強，歐元等非美貨幣下跌，如果人民幣匯率釘住美元，則CFETS指數(shù)必然上升。為保持CFETS指數(shù)的基本穩(wěn)定，人民幣就必須對美元貶值，中間價在一定程度上起到了引導(dǎo)市場走勢的作用。

　　中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅則表示，隨著開年個人5萬美元年度購匯額度的更新，在人民幣貶值預(yù)期的影響下，市場對于新年是否出現(xiàn)個人集中購匯的情況存在諸多顧慮�，F(xiàn)在，這種顧慮正部分轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實。

　　的確，隨著人民幣近期不斷下跌，已經(jīng)引發(fā)不少機構(gòu)甚至是個人的強烈關(guān)注和擔憂，是否該購匯也成為討論的熱點。因此，有不少分析人士認為，面對洶涌的購匯大軍，央行通過市場干預(yù)將人民幣維持在較高的位置無疑要付出較大的成本，導(dǎo)致外儲損耗巨大；而順勢快速貶值既可提高購匯成本，打擊熱錢流出，也可支持出口企業(yè)。

　　“人民幣匯率已進入‘強當局+強市場’的新階段，市場力量前所未有地增強，央行已不能隨心所欲地進行定價，勉強定價的成本極其高昂。在這一階段，觀察人民幣的思路將是CFETS指數(shù)和宏觀面的雙輪驅(qū)動，即央行會為了CFETS指數(shù)的穩(wěn)定而允許市場貶值壓力得到釋放，同時允許匯率貶值來調(diào)節(jié)經(jīng)濟。”劉東亮說。

　　1月6日，中國外匯交易中心發(fā)布人民幣兌美元中間價為6.5314，是在前一日人民幣即期匯率收盤（23:30收報6.5157）實現(xiàn)回漲的前提下再度明顯下調(diào)，下調(diào)幅度達145個基點，創(chuàng)2011年4月以來新低。中間價的低開，直接導(dǎo)致當日在岸人民幣16:30的收盤價較1月5日下跌近400個基點，為2011年3月以來最低水平。離岸人民幣當日最低跌至6.7321，跌幅超1%，創(chuàng)2009年以來新低。在6日中間價大幅下調(diào)后，7日中間價繼續(xù)走低，報6.5646，較前一日中間價的跌幅達0.51%。

　　中間價多日大幅走低顯示央行正在加速提高匯率靈活性，匯豐銀行高級外匯策略師王菊甚至認為，央行對于匯率靈活性的容忍，可能比很多人預(yù)期的更為大膽。

　　不過，央行順勢提高人民幣貶值的容忍度，究其根本，仍是人民幣匯率的高估。中金公司研報就表示，中國過去數(shù)年貨幣增速持續(xù)高速擴張，人民幣貨幣擴張速度遠高于其他發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體，人民幣對內(nèi)貶值，但跟隨美元對外升值，使得人民幣購買力平價關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)。突出表現(xiàn)在中國游客到海外旅游的熱情暴漲，因為海外物價的性價比更高。在開放的貿(mào)易環(huán)境以及逐步開放的資本賬戶背景下，人民幣的高估最終需要修正。

　　人民幣雙向波動將加劇

　　而非單向貶值

　　不論是維持CFETS指數(shù)基本穩(wěn)定，抑或是釋放積累的貶值壓力，人民幣兌美元今年將整體呈現(xiàn)貶值趨勢已成為共識，但貶值的幅度和方式仍存在一定分歧。多數(shù)內(nèi)資機構(gòu)預(yù)計截至今年年底，人民幣兌美元累計貶值幅度將達5%~10%左右，而不少外資機構(gòu)的預(yù)計則更為大膽，人民幣兌美元累計貶值幅度將達10%~15%左右。

　　不過，一些業(yè)內(nèi)人士提醒稱，過去兩三年，美元相對于絕大部分貨幣大幅升值，但自美聯(lián)儲加息后，美元的相對優(yōu)勢正在收斂，預(yù)計美元指數(shù)在今年不會一直處于上升通道，個別時段會出現(xiàn)回調(diào)；歐日兩大非美貨幣也有可能出現(xiàn)階段性扭轉(zhuǎn)，出現(xiàn)上漲的情況，因此，對于要維持CFETS指數(shù)穩(wěn)定的人民幣而言，今年人民幣兌美元的走勢并不會處于單向貶值，雙向波動會進一步加劇。

　　雙向波動所帶來的人民幣匯率彈性的增加，正成為匯率不確定性的一大原因。“人民幣匯率彈性已成為新的不確定性的重要來源，而非抵御外部沖擊的緩釋機制。人民幣近期進一步貶值的風險顯著上升，而其調(diào)整幅度仍取決于匯率政策的后續(xù)走向。”梁紅稱。

　　不過，雖然近日人民幣匯率連續(xù)貶值，但并不意味著央行對匯率的大幅波動會坐視不管。昨日海外媒體報道稱，央行正考慮出臺更多措施避免匯率大幅波動，考慮的措施主要為限制游資特別是外資炒作，或利用離岸、在岸匯差進行套利，加大對虛擬貿(mào)易背景交易的核查力度。

　　央行官網(wǎng)昨日刊文稱，２０１５年８月１１日央行完善人民幣對美元匯率中間價報價機制，這一改革使得人民幣對美元中間價更能反映外匯市場供求力量變化，提高了中間價報價的合理性。

　　文章稱，從過去５個月的運行情況看，人民幣對美元中間價與上日銀行間外匯市場收盤匯率的一致性非常高。２０１５年８月１１日至２０１５年末，兩者平均點差為３３個基點，比２０１５年初至８月１０日的平均點差下降了８７４個基點。人民幣對美元中間價與市場匯率之間的偏差得到了有效校正，中間價的市場化程度和基準性顯著提高。

　　文章表示，未來人民幣對美元中間價將繼續(xù)按照完善后的報價機制進行調(diào)節(jié)，更多發(fā)揮市場匯率的作用，進一步提高中間價的市場化程度和基準性，保持人民幣匯率對一籃子貨幣在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

　　資本外流可控

　　人民幣匯率貶值，理論上會對股市、債市、資產(chǎn)價格、資本流動等造成一定影響，但究竟具體會產(chǎn)生何種變化，目前市場尚未統(tǒng)一共識，不少市場人士表示仍需進一步觀察。

　　安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文表示，匯率和資本流動，同股票市場波動之間的聯(lián)系機制比較復(fù)雜，概括起來，包括以下三種情形：一是國內(nèi)利率水平的下降，引發(fā)了資本的流出、匯率的貶值，同時驅(qū)動了股票市場的上漲。二是境外利率的上升，驅(qū)動了跨境資本的流出和本幣匯率的貶值，同時導(dǎo)致了國內(nèi)股票市場的下跌，過去兩三年不少新興國家在一定程度上面臨此局面。三是在固定匯率制度下，投資者對于本幣幣值穩(wěn)定信心缺失，引發(fā)恐慌性的資本外逃，并導(dǎo)致了股票市場的下跌。極端的情形是亞洲金融危機，去年8月份我國在一定程度上有所體現(xiàn)。

　　“目前在匯率層面，我國面臨的困難和問題在于：一是我國對匯率仍然存在較多的管制，并希望從有管制的匯率制度轉(zhuǎn)向一個不管制的匯率制度，轉(zhuǎn)換的過程很難說一帆風順；二是鑒于中國在全球經(jīng)濟中舉足輕重的地位，人民幣匯率水平的變化具有全球性的影響，這種影響對人民幣匯率的波動、人民幣匯率的改革也形成了很大的制約。”高善文說。

　　就股票市場而言，雖然今年人民幣兌美元若繼續(xù)貶值，其對股市的影響尚難確認，但7日A股市場開市半小時之內(nèi)就再次啟動熔斷機制，提前收盤，仍對市場造成不小恐慌，前一日人民幣匯率的大跌就被認為是導(dǎo)致次日股市大跌的主要原因。對于債券市場，中信建投證券首席宏觀分析師黃文濤認為，如果人民幣貶值引發(fā)資金巨量流出，重災(zāi)區(qū)應(yīng)是房地產(chǎn)和股票等高風險市場，如果這種情況發(fā)生，債券市場反而是避險領(lǐng)域。

　　“當然，這種假設(shè)發(fā)生的概率不大，相信政府會及時采取措施遏制匯率大幅波動。如果資金少量流出，則降準足以對沖資金外流，不會引起恐慌。”黃文濤說。

　　提及資本流動，目前市場的主流觀點仍認為人民幣此輪貶值并不會引發(fā)巨量的資本外流。

　　黃文濤稱，從近期的政策走向看，推動貶值與收緊資金流出渠道是組合動作。央行似乎也有意順水推舟，只是在控制節(jié)奏。“既然要做，又有‘8·11匯改’的經(jīng)驗教訓(xùn)，相信人民幣貶值和資金流出的風險可控。”

　　中金公司研報也認為，中國的資本賬戶在資金外流渠道實際上是管制越來越嚴格。QDII和RQDII等向境外投資的渠道基本上已經(jīng)暫停，居民向境外匯款也受到更為嚴格的監(jiān)控，地下錢莊已經(jīng)被嚴厲打擊，加上央行對銀行和企業(yè)的購匯行為都進行了嚴格的監(jiān)控和約束，資金外流并沒有想象中的那么容易。

　　值得注意的是，即使匯率貶值引發(fā)的外溢效應(yīng)或許有限，但僅就近幾日的情況看，人民幣大跌確實引發(fā)了市場的恐慌和震蕩，不少金融從業(yè)者向證券時報記者表示，對目前央行關(guān)于人民幣匯率的政策意圖看不清，希望央行能提高透明度，及時與市場溝通政策立場。

　　“匯率管理不宜采取機會主義，關(guān)于政策立場的有效溝通以及維護該立場的斷然有效措施有助于在市場波動時減少‘羊群效應(yīng)’，實現(xiàn)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。顯然，市場目前還沒有看到這方面的具體進展。”梁紅稱。

　　興業(yè)證券首席宏觀分析師王涵稱，近日人民幣匯率期權(quán)隱含波動率曲線在短期出現(xiàn)倒掛，隔夜期權(quán)波動率提高，顯示市場對央行匯率政策的恐慌情緒上升，市場認為央行再次成為匯率風險的主要來源。