原標(biāo)題：人民幣“跌跌不休”：央行匯率政策劍指何方

　　央行官網(wǎng)昨日刊文稱，從過去５個(gè)月的運(yùn)行情況看，人民幣對美元中間價(jià)與上日銀行間外匯市場收盤匯率的一致性非常高。２０１５年８月１１日至２０１５年末，兩者平均點(diǎn)差為３３個(gè)基點(diǎn)，比２０１５年初至８月１０日的平均點(diǎn)差下降了８７４個(gè)基點(diǎn)。

　　未來人民幣對美元中間價(jià)將繼續(xù)按照完善后的報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行調(diào)節(jié)，更多發(fā)揮市場匯率的作用，進(jìn)一步提高中間價(jià)的市場化程度和基準(zhǔn)性，保持人民幣匯率對一籃子貨幣在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

　　2016年金融市場中最大的不確定性或許來自匯率波動(dòng)。

　　2015年人民幣兌美元即期匯率以累計(jì)貶值4.67%收官，而新年的前幾個(gè)交易日并沒有止住2015年12月末延續(xù)的大跌態(tài)勢，僅前四個(gè)交易日（截至7日16:30），在岸人民幣兌美元貶值幅度達(dá)1.53%，離岸人民幣更是接近1.80%。

　　近期人民幣兌美元的“跌跌不休”，固然有市場貶值預(yù)期的釋放，以及開年個(gè)人5萬美元購匯額度更新等短期因素的影響，但值得注意的是，隨著中間價(jià)的不斷下調(diào)，央行對人民幣貶值的容忍度似乎也在不斷提高。尤其是1月6日早上中間價(jià)報(bào)出6.5314，與前一日收盤價(jià)出現(xiàn)較大偏離，再創(chuàng)2011年4月以來新低。中間價(jià)大幅低開引發(fā)市場一片嘩然，其背后所代表的央行對于人民幣貶值更加容忍的態(tài)度，刺激了敏感脆弱的市場，誘發(fā)6日人民幣匯率加速跳水。

　　雖然近期人民幣似乎呈現(xiàn)單向貶值趨勢，但不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，央行今后若以保持CFETS指數(shù)的基本穩(wěn)定來引導(dǎo)匯率變化為目標(biāo)，那么即使全年看人民幣兌美元會(huì)出現(xiàn)貶值，但分時(shí)段看，會(huì)有雙向波動(dòng)的趨勢。匯率波動(dòng)的不確定性理論上會(huì)對資產(chǎn)價(jià)格造成一定影響，但預(yù)計(jì)由于資本外流可控，整體影響有限。

　　“跌跌不休”為哪般？

　　元旦后在岸與離岸人民幣兌美元匯率的雙雙下探，短期看，主要受近日其他貨幣匯率走勢分化，以及開年5萬美元個(gè)人購匯額度更新等引發(fā)的市場貶值情緒影響。招商銀行總行資產(chǎn)管理部高級分析師劉東亮稱，節(jié)后美元顯著走強(qiáng)，歐元等非美貨幣下跌，如果人民幣匯率釘住美元，則CFETS指數(shù)必然上升。為保持CFETS指數(shù)的基本穩(wěn)定，人民幣就必須對美元貶值，中間價(jià)在一定程度上起到了引導(dǎo)市場走勢的作用。

　　中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅則表示，隨著開年個(gè)人5萬美元年度購匯額度的更新，在人民幣貶值預(yù)期的影響下，市場對于新年是否出現(xiàn)個(gè)人集中購匯的情況存在諸多顧慮�，F(xiàn)在，這種顧慮正部分轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)。

　　的確，隨著人民幣近期不斷下跌，已經(jīng)引發(fā)不少機(jī)構(gòu)甚至是個(gè)人的強(qiáng)烈關(guān)注和擔(dān)憂，是否該購匯也成為討論的熱點(diǎn)。因此，有不少分析人士認(rèn)為，面對洶涌的購匯大軍，央行通過市場干預(yù)將人民幣維持在較高的位置無疑要付出較大的成本，導(dǎo)致外儲損耗巨大；而順勢快速貶值既可提高購匯成本，打擊熱錢流出，也可支持出口企業(yè)。

　　“人民幣匯率已進(jìn)入‘強(qiáng)當(dāng)局+強(qiáng)市場’的新階段，市場力量前所未有地增強(qiáng)，央行已不能隨心所欲地進(jìn)行定價(jià)，勉強(qiáng)定價(jià)的成本極其高昂。在這一階段，觀察人民幣的思路將是CFETS指數(shù)和宏觀面的雙輪驅(qū)動(dòng)，即央行會(huì)為了CFETS指數(shù)的穩(wěn)定而允許市場貶值壓力得到釋放，同時(shí)允許匯率貶值來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。”劉東亮說。

　　1月6日，中國外匯交易中心發(fā)布人民幣兌美元中間價(jià)為6.5314，是在前一日人民幣即期匯率收盤（23:30收報(bào)6.5157）實(shí)現(xiàn)回漲的前提下再度明顯下調(diào)，下調(diào)幅度達(dá)145個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)2011年4月以來新低。中間價(jià)的低開，直接導(dǎo)致當(dāng)日在岸人民幣16:30的收盤價(jià)較1月5日下跌近400個(gè)基點(diǎn)，為2011年3月以來最低水平。離岸人民幣當(dāng)日最低跌至6.7321，跌幅超1%，創(chuàng)2009年以來新低。在6日中間價(jià)大幅下調(diào)后，7日中間價(jià)繼續(xù)走低，報(bào)6.5646，較前一日中間價(jià)的跌幅達(dá)0.51%。

　　中間價(jià)多日大幅走低顯示央行正在加速提高匯率靈活性，匯豐銀行高級外匯策略師王菊甚至認(rèn)為，央行對于匯率靈活性的容忍，可能比很多人預(yù)期的更為大膽。

　　不過，央行順勢提高人民幣貶值的容忍度，究其根本，仍是人民幣匯率的高估。中金公司研報(bào)就表示，中國過去數(shù)年貨幣增速持續(xù)高速擴(kuò)張，人民幣貨幣擴(kuò)張速度遠(yuǎn)高于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體，人民幣對內(nèi)貶值，但跟隨美元對外升值，使得人民幣購買力平價(jià)關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)。突出表現(xiàn)在中國游客到海外旅游的熱情暴漲，因?yàn)楹Ｍ馕飪r(jià)的性價(jià)比更高。在開放的貿(mào)易環(huán)境以及逐步開放的資本賬戶背景下，人民幣的高估最終需要修正。

　　人民幣雙向波動(dòng)將加劇

　　而非單向貶值

　　不論是維持CFETS指數(shù)基本穩(wěn)定，抑或是釋放積累的貶值壓力，人民幣兌美元今年將整體呈現(xiàn)貶值趨勢已成為共識，但貶值的幅度和方式仍存在一定分歧。多數(shù)內(nèi)資機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)截至今年年底，人民幣兌美元累計(jì)貶值幅度將達(dá)5%~10%左右，而不少外資機(jī)構(gòu)的預(yù)計(jì)則更為大膽，人民幣兌美元累計(jì)貶值幅度將達(dá)10%~15%左右。

　　不過，一些業(yè)內(nèi)人士提醒稱，過去兩三年，美元相對于絕大部分貨幣大幅升值，但自美聯(lián)儲加息后，美元的相對優(yōu)勢正在收斂，預(yù)計(jì)美元指數(shù)在今年不會(huì)一直處于上升通道，個(gè)別時(shí)段會(huì)出現(xiàn)回調(diào)；歐日兩大非美貨幣也有可能出現(xiàn)階段性扭轉(zhuǎn)，出現(xiàn)上漲的情況，因此，對于要維持CFETS指數(shù)穩(wěn)定的人民幣而言，今年人民幣兌美元的走勢并不會(huì)處于單向貶值，雙向波動(dòng)會(huì)進(jìn)一步加劇。

　　雙向波動(dòng)所帶來的人民幣匯率彈性的增加，正成為匯率不確定性的一大原因。“人民幣匯率彈性已成為新的不確定性的重要來源，而非抵御外部沖擊的緩釋機(jī)制。人民幣近期進(jìn)一步貶值的風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，而其調(diào)整幅度仍取決于匯率政策的后續(xù)走向。”梁紅稱。

　　不過，雖然近日人民幣匯率連續(xù)貶值，但并不意味著央行對匯率的大幅波動(dòng)會(huì)坐視不管。昨日海外媒體報(bào)道稱，央行正考慮出臺更多措施避免匯率大幅波動(dòng)，考慮的措施主要為限制游資特別是外資炒作，或利用離岸、在岸匯差進(jìn)行套利，加大對虛擬貿(mào)易背景交易的核查力度。

　　央行官網(wǎng)昨日刊文稱，２０１５年８月１１日央行完善人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，這一改革使得人民幣對美元中間價(jià)更能反映外匯市場供求力量變化，提高了中間價(jià)報(bào)價(jià)的合理性。

　　文章稱，從過去５個(gè)月的運(yùn)行情況看，人民幣對美元中間價(jià)與上日銀行間外匯市場收盤匯率的一致性非常高。２０１５年８月１１日至２０１５年末，兩者平均點(diǎn)差為３３個(gè)基點(diǎn)，比２０１５年初至８月１０日的平均點(diǎn)差下降了８７４個(gè)基點(diǎn)。人民幣對美元中間價(jià)與市場匯率之間的偏差得到了有效校正，中間價(jià)的市場化程度和基準(zhǔn)性顯著提高。

　　文章表示，未來人民幣對美元中間價(jià)將繼續(xù)按照完善后的報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行調(diào)節(jié)，更多發(fā)揮市場匯率的作用，進(jìn)一步提高中間價(jià)的市場化程度和基準(zhǔn)性，保持人民幣匯率對一籃子貨幣在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

　　資本外流可控

　　人民幣匯率貶值，理論上會(huì)對股市、債市、資產(chǎn)價(jià)格、資本流動(dòng)等造成一定影響，但究竟具體會(huì)產(chǎn)生何種變化，目前市場尚未統(tǒng)一共識，不少市場人士表示仍需進(jìn)一步觀察。

　　安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文表示，匯率和資本流動(dòng)，同股票市場波動(dòng)之間的聯(lián)系機(jī)制比較復(fù)雜，概括起來，包括以下三種情形：一是國內(nèi)利率水平的下降，引發(fā)了資本的流出、匯率的貶值，同時(shí)驅(qū)動(dòng)了股票市場的上漲。二是境外利率的上升，驅(qū)動(dòng)了跨境資本的流出和本幣匯率的貶值，同時(shí)導(dǎo)致了國內(nèi)股票市場的下跌，過去兩三年不少新興國家在一定程度上面臨此局面。三是在固定匯率制度下，投資者對于本幣幣值穩(wěn)定信心缺失，引發(fā)恐慌性的資本外逃，并導(dǎo)致了股票市場的下跌。極端的情形是亞洲金融危機(jī)，去年8月份我國在一定程度上有所體現(xiàn)。

　　“目前在匯率層面，我國面臨的困難和問題在于：一是我國對匯率仍然存在較多的管制，并希望從有管制的匯率制度轉(zhuǎn)向一個(gè)不管制的匯率制度，轉(zhuǎn)換的過程很難說一帆風(fēng)順；二是鑒于中國在全球經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的地位，人民幣匯率水平的變化具有全球性的影響，這種影響對人民幣匯率的波動(dòng)、人民幣匯率的改革也形成了很大的制約。”高善文說。

　　就股票市場而言，雖然今年人民幣兌美元若繼續(xù)貶值，其對股市的影響尚難確認(rèn)，但7日A股市場開市半小時(shí)之內(nèi)就再次啟動(dòng)熔斷機(jī)制，提前收盤，仍對市場造成不小恐慌，前一日人民幣匯率的大跌就被認(rèn)為是導(dǎo)致次日股市大跌的主要原因。對于債券市場，中信建投證券首席宏觀分析師黃文濤認(rèn)為，如果人民幣貶值引發(fā)資金巨量流出，重災(zāi)區(qū)應(yīng)是房地產(chǎn)和股票等高風(fēng)險(xiǎn)市場，如果這種情況發(fā)生，債券市場反而是避險(xiǎn)領(lǐng)域。

　　“當(dāng)然，這種假設(shè)發(fā)生的概率不大，相信政府會(huì)及時(shí)采取措施遏制匯率大幅波動(dòng)。如果資金少量流出，則降準(zhǔn)足以對沖資金外流，不會(huì)引起恐慌。”黃文濤說。

　　提及資本流動(dòng)，目前市場的主流觀點(diǎn)仍認(rèn)為人民幣此輪貶值并不會(huì)引發(fā)巨量的資本外流。

　　黃文濤稱，從近期的政策走向看，推動(dòng)貶值與收緊資金流出渠道是組合動(dòng)作。央行似乎也有意順?biāo)�推舟，只是在控制�?jié)奏。“既然要做，又有‘8·11匯改’的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，相信人民幣貶值和資金流出的風(fēng)險(xiǎn)可控。”

　　中金公司研報(bào)也認(rèn)為，中國的資本賬戶在資金外流渠道實(shí)際上是管制越來越嚴(yán)格。QDII和RQDII等向境外投資的渠道基本上已經(jīng)暫停，居民向境外匯款也受到更為嚴(yán)格的監(jiān)控，地下錢莊已經(jīng)被嚴(yán)厲打擊，加上央行對銀行和企業(yè)的購匯行為都進(jìn)行了嚴(yán)格的監(jiān)控和約束，資金外流并沒有想象中的那么容易。

　　值得注意的是，即使匯率貶值引發(fā)的外溢效應(yīng)或許有限，但僅就近幾日的情況看，人民幣大跌確實(shí)引發(fā)了市場的恐慌和震蕩，不少金融從業(yè)者向證券時(shí)報(bào)記者表示，對目前央行關(guān)于人民幣匯率的政策意圖看不清，希望央行能提高透明度，及時(shí)與市場溝通政策立場。

　　“匯率管理不宜采取機(jī)會(huì)主義，關(guān)于政策立場的有效溝通以及維護(hù)該立場的斷然有效措施有助于在市場波動(dòng)時(shí)減少‘羊群效應(yīng)’，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。顯然，市場目前還沒有看到這方面的具體進(jìn)展。”梁紅稱。

　　興業(yè)證券首席宏觀分析師王涵稱，近日人民幣匯率期權(quán)隱含波動(dòng)率曲線在短期出現(xiàn)倒掛，隔夜期權(quán)波動(dòng)率提高，顯示市場對央行匯率政策的恐慌情緒上升，市場認(rèn)為央行再次成為匯率風(fēng)險(xiǎn)的主要來源。